恒大集团现金流断裂风险凸显 中国债务危机爆发
张杰
9月25日，中国第二大房地产开发商恒大集团在金融市场上演了“股债双杀”的惨剧。恒大港股全天大跌9.46%、恒大汽车港股跌去12.76%，恒大与腾讯的合资公司恒腾网络港股股价亦跌去19.05%；债券方面，恒大等多只上交所债券暴跌触发临停，当日跌幅在18%-30%之间。
恒大集团于1996年由许家印在广州创办。集团核心业务为房地产开发，项目遍及全国两百多个城市。集团于2016年进入《财富》世界500强，2020年排行第152位。根据今年2月的胡润全球富豪榜，许家印名列中国富豪排行第四。为什么一直牛气冲天的恒大会突然“股债双杀”呢？这事还得从头天网上流传的一个文件说起。
9月24日，网传一份恒大致信广东省政府的求助函“关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告”。报告称，恒大须在2021年1月31日前偿还战略投资者1,300亿元本金并支付137亿分红；1,300亿元由权益变负债，资产负债率将大幅攀升至90%以上，可能导致恒大地产现金流断裂，进而引发金融系统性风险。文件显示，恒大重组项目涉及深圳经济特区房地产（集团）股份公司与恒大集团。二者于2016年10月3日签署《关于重组上市的合作协议》，深圳经济特区房地产（集团）股份公司发行A股股份购买恒大地产100%股权，恒大集团将成为它的控股股东。文件还披露，截止2020年6月30日，恒大集团有息负债余额8355亿元，涉及银行类金融机构128家，借款余额2323亿元，其中境内银行类金额机构171家，借款余额2163亿元；涉及非银行类金融机构121家，借款余额3684亿元。报告称一旦集团现金流断裂后，将影响8441个上下游合作企业、792个项目、14万员工、61.7万套未交楼单位，并触发业主大规模维权。
综上可见，恒大集团面临严峻的流动性风险，急需政府援手。但令人意想不到的是，9月24日晚间，恒大集团发布公告否认了该文件的真实性，称网上流传有关恒大地产重组情况的谣言，相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤。有意思的是，根据苹果日报报导，翻查恒大通告及中期业绩披露，这份文件无论是提到偿还投资者本金死线或是负债金额，均是相当准确。恒大在声明中并没有否认负债和重组的真实性。谁会去捏造如此详实的文件，帮恒大向政府预警呢？
我认为，文件是真实的，或许这是恒大自编自演的苦肉计。恒大资金流面临断裂是事实，很急迫，需要政府出手相助。于是恒大故意将文件泄漏出去，待广东省政府介入后，再否定文件的真实性。否认文件不重要，重要的是要解决燃眉之急。
为什么恒大会突然出现现金流断裂呢？这事与中国对房地产企业的融资管控相关。8月20日，中国央行和住建部针对房企负债率制定了不得融资的“三条红线”，也就是房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1。这项新规将从12家房企开始试点，恒大正是其中之一。恒大2019年末的情况则是：剔除预收款后的资产负债率为78.03%，净负债率100.16%，现金短债比0.59。可见，恒大地产三线全踩，将不能新增有息债务。
恒大的高负债率并非没有引起恒大高层的关注，许家印曾明确要求把有息负债每年平均下降1500亿元，到2022年要把总负债降到4000亿元以下。据恒大半年报，目前恒大有息负债余额8355亿元，相比起上一个报告期，恒大的净负债率不降反升，达199.3%。
9月24日，第一财经发表的《恒大地产四年回A路 多渠道运作寻求融资突围》一文，对恒大的债务困境进行了清楚的描述：截至2016年底，恒大地产总资产9268亿，总负债8655亿，扣除预收帐款后的负债率82%，计入1160亿的永续债后的净负债率达到445%。不得已走上谋求战略投资的道路，三轮增资完成后，数家战投资金合计投入1300亿元资本金，共获恒大地产扩大股权后约36.54%权益。但是，引入战略投资人时设置的对赌条款，也为恒大重组留下隐忧。恒大地产向战略投资人承诺，公司在2018--2020年三个财政年度净利润三年合计盈利总额达1650亿。如果到2020年恒大地产未能完成重组深圳经济特区房地产（集团）股份公司实现回归A股计划，战略投资人有权利要求恒大最大股东凯隆置业及恒大集团董事局主席许家印回购相应股权，或者由凯隆置业无偿向战略投资者转让部分恒大地产股份。因过去三年内，恒大按照约定向战略投资者支付了高额股息，鉴于此，战略投资人同意将重组完成时间顺延一年至2021年。这意味著，如果恒大不能在2021年前重组成功，1300亿的战略投资人仍有可能要求恒大及许家印履行回购义务。恒大由于三条红线的捆绑，它难以再取得新的融资，于是就会出现现金流断裂问题。
经济学家何清涟指出，房地产这个行当在中国早就面临高危状态。中国房地产能否存续，早就不是经济问题，而是政治问题。说白了，房地产市场关涉到三方：依靠土地财政支撑的地方政府、依靠银行贷款支撑运转的房地产开发公司，以及依靠银行贷款支付房贷的成千上万房地产买家，这三方全依靠国有商业银行一家承托，而国有商业银行的东家，其实就是中国政府。这也就是恒大为什么向广东省政府求助的原因。
作为中国房地产企业领头羊的恒大集团都出现如此严峻的经营形势，其他的普通中小房地产企业的生存状态可见一斑。蔡慎坤先生指出，中国的经济风险还不仅存在于房地产企业，更大的麻烦是庞大的政府债务，它如同巨大的石头悬在空中，随时有可能砸下来。
数据显示，今年约有2.07万亿元人民币地方债到期，比去年的1.3万亿元人民币大幅增加约58%，还有数目不清的美元债务，随着借新还旧的金额站上一个新的台阶，考虑到2019年新增地方债额度已达3.08万亿元人民币，两者相加也意味着2020年有逾5万亿元人民币的总发行量。
许多人对庞大惊人的债务数字不以为然，觉得跟自已毫无关系。真的无关吗？权威的统计数字显示，2019年上半年，全国各省市财政负债也是一个天文数字，除了上海，几乎全部背上了沉重的债务负担。几年前，中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬就很温和地提醒北京高层和地方政府，债务总额已经达到168.48万亿，全社会杠杆率为249%。李扬的分析显然还很保守，而卸任中金国际董事长的朱云来（朱镕基之子）就很尖锐，他在一个半公开场合透露，2017年底债务规模已达600万亿人民币，人均负债40万！债务更以每年20%以上速度增长，远高于公开GDP 6%以上的增长。按朱云来的说法，债务规模2018年达到720万亿、2019年或达860万亿。如果按6%的年利率，债务利息就高达40万亿和50万亿以上，至少吞噬一半以上的GDP。
这意味着，中国GDP高增长乃至人均GNI（国民总收入）的漂亮数据背后，是以人均低收入和高负债为代价，这样的GDP即使人均超过一万美元也没有实际意义。2019年5月《经济学人》发表评论指出：中国债务危机迟早会爆，这次债务危机的终局，会比当年的日本来得更加凶猛。《福布斯》的一项报告也认为，在接下来的三年，在七个遭受债务危机冲击的地区，中国居于首位。国际货币基金警告，新兴市场国家，特别是中国的债务像吹气球般膨胀，债务危机蠢蠢欲动，或将危及全球金融体系稳定。国际货币基金第一副总裁李普顿多次发出警告，中国需要火速处理债务危机，以避免巨大的债务泡沫形成。即使如此，这场金融危机仍然会给中国经济带来灾难，经济增长几乎消失，家庭和企业推迟消费，经济停滞不前成为常态。
更为严峻的现实是，目前披露的债务或许只是冰山一角，中国总负债和地方政府债务已经到了无人敢提及的地步！中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为：“在人均收入8000美元的情况下，没有哪个国家可以维持如此之高的债务水平”。根据外管局的数据，截至2019年8月末，中国总的外汇储备3.10万亿美元，外债在外汇储备的占比是60%，3.10万亿美元减去1.91万亿美元，还剩下1.19万亿美元。而剩下的外汇，至少有8000亿是外企的投资和利润，一旦外资大规模撤离，外汇储备就所剩无几了。
中国严峻的经济危机习近平自然不明白，着急的是总理李克强。今年新冠疫情加速了中小企业的倒闭，上半年中国各地政府的财政收入减少。据第一财经报道，今年前7月，调查的176个地级城市公共预算收入中，有102个出现负增长，占比近六成。74个实现正增长的城市中，有7个城市增速超过10%。出现负增长的除了湖北各地、哈尔滨、大连外，还有一些能源重化产业为主的城市。9月22日，李克强在上海考察自贸区内的外资企业，参观银行，要求银行协助中小企存活下来。学者张昆仑认为，在最新政策下，民营企业很难起死回生。即使李克强到上海考察，力挺民企，他也无力扭转局面：“李克强基本上也就是做一做样子罢了。国务院基本上没有什么太大的权力，说话也不太算数，但是总要亮出自己的观点。李克强在现在这种状态下，也是心灰意冷。不管怎么样，反正该说的他已说了，最终谁输谁赢，已经不重要了。”
综上所述，中国房地产领头羊恒大的面临的流动性风险并非偶然事件，而是中国债务危机的真实写照。中国政府从“六稳”到“六保”的经济政策，说明它明白一个道理，保住了就业、基本民生和市场主体，就能保证居民有收入，才能拉动消费、扩大市场需求，才能稳住经济基本盘。何清涟指出，房地产泡沫破裂，对中国来说，是个牵涉到政府、银行系统、企业及绝大多数中国人的噩梦，结局是既定的，摔得有多惨，则由泡沫破裂时的风险“楼层”决定。恒大对政府发出的“威胁”，其实并非“威胁”，而是即将发生的前景。
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