年末局势：中国经济有点悬而怪？

■  巩胜利（独立经济学家）

【核心提示】：中国国家统计局10月14日公布，9月居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.6%；工业生产者出厂价格指数(PPI) 与8月份相同同比下降5.9%，连续43个月下滑。

按经济理论与货币收放理论：低于预期的CPI数据和持续疲弱的PPI显示，说明中国经济内需不旺的态势仍在持续，通缩风险上升到一个更新的境地、也为货币政策的进一步放松提供了必然的实施空间，四季度降息降息是大概率事件。如不出意外，人民币将与10月31日（星期六、月末、正是第4季度中间月）再度宣布降基准利率、降存款准备金率；这是中国工业生产者出厂价格连续三年多以来的下降，已经降到一个相当低的水平；对2016年中国经济保7构成更大压力，2016年又是一个更艰难之年。

9月份，中国详细数据显示:

CPI同比上涨1.6%，CPI环比上涨0.1%；

PPI同比下跌5.9%，PPI环比下降0.4%；

CPI中食品价格同比上涨2.7%，非食品价格同比上涨1.0%

（1）、PPI下跌5.9%在预期之中，还是连续需求不振、大宗商品价格下跌叠加国内产能已经严重过剩，形成生产领域大面积通缩。CPI涨幅略低于预期，但反映出来的趋势一致得到改善，伴随食品季节性供给短缺的结束，食品价格涨幅回落带动CPI涨幅回落。全年还是会维持这一格局，为中国人民币政策提供了更新、更低的空间，这就连锁反应——致货币基准利率更低、更低的货币基准利率将反过来降低中国能源、水电、煤气中国必须品的降低成本，也使人民币降准降息年内有必要也有可能、或再延长周期性。一方面讲，当前主要问题还是通缩，短期很难缓解，能在“十三五”中后期缓解已经很不错了；另一方面，那么未来中国经济增加了更多不确定和难点。

9月CPI环比增幅0.1%，同比增幅1.6%，均达不到中国市场预期，并较8月有所放缓，主要系食品价格增速下降0.1%所致。由于9月天气状况较8月转为正常，蔬果、水产供应充足，价格环比均有所下滑，而猪肉价格在连续五个月上涨后，增速明显减缓，较上月回落7个百分点以上。非食品方面，受季节性因素影响（开学季、换装季），环比增速提高至0.2%。大宗商品依然有赖国际市场不振，中国市场金、银、铜等依然疲软。

（2）、9月份，全国PPI同比下降5.9%，与8月一致，但环比降速为0.4%，较上月的0.8%有所收窄。然而随着年终、中国传统新年的到来，PPI有继续探底后可能回升。中国CPI增速放缓和PPI进一步探底的可能，美元加息的到来、叠加欧洲9月再次陷入技术性通缩的情况来看，中国、乃至整个全球仍旧面临更加放大的通缩压力，而这正为中国四季度货币政策降息——释放“宽松货币”实施留下了更大的空间。仍然预计10月下旬以后，央行可能会通过降准、降息的方式补充来增加基础货币供应、增大流动性来稳定和继续支持降低社会融资成本。

全国第三季度经济开始筑底企稳，但这种企稳依旧疲弱，前期“稳增长”政策的效应还没有得到很好的体现。虽然四季度预计经济增长会有所改善，但依旧脆弱，政策层面需要保持稳定性和连续性。目前看来到年底之前通胀将持续维持低位，这为宽松政策的延续创造比以前更显著的空间。囿此认为：在四季度央行可能还有降准和降息各一次，更多的是为了巩固前期政策效果和在一定程度上对冲由于外汇占款下降所带来的货币政策紧缩效应。

（3）、但是鉴于资本外流和人民币汇率贬值的压力，央行可能不希望过多使用降息降准这种宽松信号过于强烈的政策工具，而且目前整体的政策取向也转变为：货币政策宽松配合“积极财政政策”，因此央行更多的是看重宽松的实质，而希望弱化宽松政策向市场所传递的政策信号。最近央行扩大信贷资产抵押再贷款试点在很大程度上就起到了这样的效果，一方面起到增强对实体经济的流动性支持的效果，另一方面弱化了因为频繁降息降准带来的强烈宽松信号。CPI低于预期，猪价企稳，CPI将温和、低位徘徊。维持全年CPI 1.6%的判断，PPI未来几个季度难以转正，工业通缩将持续存在。中国未来面对的是通缩风险而不是通胀风险。也就是还没有体现到货币泛滥，降息降准在即，这是因为自第一全球金融海啸后，几乎全球各国都采取了“宽松货币”的策略，全球各国都在宽松货币之下，那么通货膨胀就难以长成。

以货币负利率是伪命题，不构成降息的制约因素。实际执行利率高于CPI，存款替代产品收益率高于CPI。中国货币政策不会采取跟随策略，大国经济需要锚定国内经济状况。未来两年中国经济继续探底，奔6进程持续中。货币政策不会转向，近期降息降准是大概率时间。

资金向债市转移的方向没有变化，进程还在继续，中期基本面（经济奔六）、政策面配合（还有双降），这决定了债市无风险。衰退式宽松将持续数年，需要适应投资回报率降低和无风险收益率系统性降低的新常态。

（4）、9月CPI同比1.6%，不及预期值1.8%，较上月大幅回落。除一定的基数效应外，主因还是食品项贡献减弱（食品项8月同比上涨3.7%，9月上涨2.7%）。一方面，猪肉价格9月持续回落，猪周期对CPI贡献减弱；另一方面，随着秋冬季鲜菜的上市，鲜菜价格对物价的影响变小。

9月PPI同比-5.9%，与前值持平。一是近期大宗商品价格企稳，叠加人民币大幅贬值，带来一定的输入型通胀压力；二是中央加大稳投资稳增长力度，基建投资自8月以来回升，导致工业品需求企稳。但中期来看，PPI已经连续43个月负增长，未来转正仍然遥遥无期，一方面，上游去产能去库存尚未结束，另一方面，伴随经济换挡转型，传统工业品需求将趋势性放缓。在产能有效去化和需求找到新增长点之前，PPI难摆脱低迷。

通缩压力加大，宽松势在必行。从内部看，PPI持续43个月为负，CPI涨幅放缓，通缩矛盾再度凸显。从外部看，汇率在央行维稳之下逐步企稳，贬值造成的资本外流压力缓解，为宽松创造了条件。四季度降息降准是大概率事件。从思路上看，目前的核心仍是宽信用，而不是宽货币（资金面并不紧张，此前被误读为QE的信贷资产质押再贷款其实也是为了提升银行放贷意愿）。由此推断，降息可能来得比降准更快，但如果资金面因汇率波动、信贷放量、股市放量等因素出现紧张，降准也会择机出手。

（5）、9月CPI较上月回落比较明显，应该有翘尾因素影响，从月度数据看波幅较大，且目前拉动CPI的主要是食品价格上涨带动。尽管9月10月节假日较多，但因服务业价格在CPI中的占比并不大，因此体现并不明显。估计未来几个月CPI(涨幅)仍会维持在下降通道中。PPI跌幅仍较大，一方面与国际原油等大宗商品价格回落有关，另一方面也与国内产能过剩，制造业生产动力不足，内需不旺有关，显示经济整体态势仍比较疲弱。

9月CPI由上月2%降至1.6%，连续三个月回升后首现回落，主因食品非食品同比均降；国庆期间猪价、菜价继续下跌，食品价格明显走弱，预测10月CPI食品价格仍弱，CPI同比维持在1.6%。9月PPI同比下降5.9%符合预期，环比跌幅缩小至0.4%，各类生产资料价格显着回落，主要工业行业价格均下跌；10月以来油价短期回升，预测10月PPI同比降幅有望略收窄至5.7%。

考虑到8月以来猪价持续回落，前期推升物价的主要因素已消失，我们下调四季度CPI预测至1.7%，且PPI通缩状况难改观，短期通缩风险升温，工业生产低迷经济下行压力仍大，降息空间打开，宽松货币政策仍将持续。CPI略低于预期。从高频数据看，CPI回踩是在意料之中的事情，9月猪肉、蔬菜，非食品涨幅均有回落；但1.6稍微有点意外。

但这并不是肯定说通胀就此掉头向下了，从高频数据看，10月第一周猪肉价格同比重新反弹，10月CPI可能会再度回升。房价也在继续上涨。人们倾向于认为目前这个再通胀周期并未结束。PPI同比止跌值得关注，这只是一个开始。随着上游大宗商品价格的同比企稳，PPI应该会进入到降幅收缩区间。而这将进一步推动企业预期的改善和通缩效应的减弱，CRB、PPI的企稳与工业数据的企稳将是同一过程。还要关注今年这轮全球大宗商品暴跌的滔天巨浪……

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国务院总理李克强日前表示，中国经济增长仍处在合理区间，能够完成今年经济社会发展的主要目标；要不断创新宏观调控方式，积极扩内需调结构。财政部长楼继伟表示，目前全球经济形势并不乐观，中国的经济转型是一个健康调整，在把经济保持在一个可预期空间同时，中国将继续推进内部结构性改革。国家统计局局长王保安指出，在经济发展新常态下，经济增长与用电量、铁路货运量指标之间的弹性系数正在发生新的变化，一定程度上的背离恰恰反映了结构调整和转型升级取得积极进展。既然经济结构在变、并不乐观、转型之困，那么中国经济就必须寻找“新常态”的出路……

长期停滞从经济增长角度看问题，通货紧缩从价格角度看问题，这两者是不同的，但有相通之处，即均反映了总需求不足的后果。国内经济即有通货紧缩的威胁，也有经济增长陷入停滞的威胁。因此，考虑通货紧缩问题，也可以借助于怎样摆脱经济长期停滞的一些思想，如注重依靠投资刺激总需求的思想，而在实体经济中则需要质量、品位、档次、价值等整体上进。

2015年最后三个月，多数中国经济学家并不认可中国GDP高于7%数据，一直的人民币发行又创举世之最（数据显示：中国货币超发供应，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应总量还多出20多万亿美元。这是新华网2013年2月4日《去年（指2012年）广义货币余额97万亿 货币存量冲冠存隐忧》一文所披露，作者王宇，而到2015年6月30日，中国货币M2这个数字又超过了133万亿人民币，为全球各国之最），普遍认为：中国2015年GDP将低于7%大限，且还将逐降落于“三年低谷期”的5%平台上……中国十一国庆假期公布的官方和财新制造业PMI均落在荣枯线下方，其中官方PMI在连续两个月回落后出现微幅回升，而财新PMI则创下六年半最低水平，而9月官方和财新服务业的PMI一个持平，一个续降。总体中国制造业面临向下。而全球最大的人民币发行量，又超级PPI连续40多个月向下，CPI也疲惫无力，这就是中国经济与全球各国经济的差异奇葩。                   （中国金融智库研究员  国情内参首席研究员）

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