美元加息的全球性难题

■  巩胜利（独立经济学家）

【核心提示】：美元，来到200多年历史的端口，全球金融海啸美元零利率近10年，QE1、QE2、QE3实施了三轮，全球主要央行都被迫大举采取本国货币实施宽松货币策略、各国外汇策略都发生举世天变，都在竭力寻找方法压低本币汇率、来增加货币流动性，推升通胀预期，美联储将不可避免地肩负起避免其收紧货币而导致美元继续升值的全球一花独放。

美元正常化大环境的息率，是美元生生不息的根源……美元加息是历史必须的迟早而已。

按照当代货币的理论与实践，美元是全球占有率最大的国际货币，当美元加息后会造成两种结果：美元回笼美国本土、美元继续升值。这又事实上造成全球各国：（1）美元大量回笼美国本土后，全球各国就必须用本币来填充上美元抽走的那一部分；（2）全球各国就要再度实施更加宽松的货币政策；（3）美元升值，就意味着全球各国货币要继续贬值，那么就要更多的增加本土货币。2014年末以来至今的这轮美元升值，致全球各国货币没有一个不贬值，且要增加本币的宽松和流动性。

A)、占全球61%美元加息、升值“两难”

占全球货币总量超过61%的美元，来到历史左右为难的最艰难困境：当美联储决策者开始象外汇策着师那样运行时，可能发出了一些全球性重要信号。例如在去年8月的新闻发布会上，欧洲央行行长德拉吉开始谈起美国CFTC外汇仓位，提到欧元空仓是货币政策分歧会压低单一货币汇率的证据。紧接着，9月欧洲央行会议就出乎市场意料宣布了下调存款利率为负值，基准利率为0.15%，然后又迈向了全面第一轮QE、实施每月600亿欧元的宽松货币政策到2016年9月。

9月19日，美联储主席耶伦让我们又想起欧洲央行以上举动。当时耶伦提到美元升值的压力，称联储启动加息的预期正在让利差变得有利于美元，导致资本流入和美元强势。之前耶伦还没有在新闻发布会上提过利差和美元升值的预期，也没有频繁提到美元。此举传递的信号是，美联储更重视美元，也许还越来越担忧美元进一步升值、这一花独放将会令全球各国货币怎样跟着巨变？

美元VS数据依赖性，现在已经出现全球性奇迹：美元做出避免加息的决定。而全球市场现在的焦点争论是，美联储的对策是否已经改变功能，美元加息怎样进行？

而美元现实所处的两难困境是：如何既让美国的货币政策恢复正常化，又不让美元汇率升值飞涨。而此前，在欧洲央行和日本央行均增加宽松货币的大环境下（这两种货币占了全球货币市场总额超过了37%，对全球有举足轻重的作用），接着是美联储的货币正常化会将会让美元汇率再上涨15%，因此美元到2017年年末对全球一揽子国际货币总预计累计升值超过30%以上。

2014年秋季开始，在今年9月美联储会议后决定不加息之后没多久，纽约联储主席杜德利接受采访时称，美元升值的风险在继续增加。美联储副主席Fischer2014年10月初重申这一讯息。市场因为美联储的信号感到不安，风险偏好减弱，10月15日的闪崩就是风险剧减的高峰期。此后美联储又转为释放更有建设性的讯息，在10月会议声明中去掉了就业市场“明显利用不足”的说辞，让风险偏好在去年此后几个月反弹，美元指数年末较10月低位回涨了10%。美元持续升值，成美元及全球的难耐之痛，成全球所有国家对美元的一个心头大患。

美元面临的历史困境是：改变过往鸽派倾向意味着提到美国经济的风险增加，上周美联储就提到对中国等新兴市场的无限担忧。而这样做会伤害风险偏好，就当然打压了美股，让美国本土金融环境吃紧。2014年秋季美联储最终撤回策略，接受美元强势，但这种持续强势却让美联储高处不胜寒、高高在上，这次美联储会怎样退让？

说到底：美联储将被迫选择，是保持鸽派倾向不加息，来抑制美元走强？还是表示对国内经济更有信心，重振国内风险偏好，加息？要不要顾及、避免新兴市场国家的急剧动荡，美联储就不得不倾向鸽派，但这么做又有让国内市场抛售的风险，显然有悖美联储希望达到的目标。两则举起、又怎样落下加息之锤。

200多年的美元、美国、美联储，从来没有象今天这样历史艰难：若选择鸽派倾向有导致市场抛售美元的风险，转为倾向鸽派压低美元汇率又需要提到美国经济负面的因素。在9月美元决定不加息之际，耶伦就强调了中国等新兴市场国家疲软的风险，这种讯息有引起风险资产抛售、金融环境吃紧巨变震荡的危险。中国的这枚货币棋子，8月11日、12日、13日，人民币中间价对美元贬值4.66%，就无意中致全球大宗商品市场大起大落、大举跳水，也是美国货币当局另外一种、从来没有过的货币新局势，也是美国无法把握实施的，这显然与美联储要实现的美元主导的全球货币收放目标背道而驰。美联储到底要怎么办？

B）、占全球33%欧元QE加码 致人民币不利增加

尽管美联储9月加息落空，但美元加息是迟早而已，全球投资者把焦点转向了欧洲央行，欧洲央行是否会进一步加码QE再度引发市场的关注。据外媒报道，欧洲央行执委科尔(Benoit Coeure)近日表示：美元一旦加息、全球收回后，欧元就面临“通胀下行风险，欧洲央行不得不采取增加QE式的资产购买项目。”这意味着欧洲央行未来可能加码QE。那么，欧洲央行加码QE的概率到底有多大？一旦全球第一大超国家经济体、欧洲央行加码QE，那么将对全球第二大经济体中国经济会有什么影响呢？
  很简单，欧洲央行扩大或者延长QE的可能性有超过50%。这是因为美元加息后，美元收回的市场空缺，必须要有欧元来填补，欧洲央行就要扩大QE操作，则会更下压低欧元利率，这导致第二大经济体人民币实际有效汇率上升、人民币市场收窄，这对中国货币市场不足和商品市场出口不利。
欧元是全球第二大货币，约占全球总量的33%，应付美元加息回归本土的欧洲空间，欧洲央行加码QE概率大于超过70%以上。

有更多经济学家认为：囿美元加息、继续升值，欧洲央行扩大或者延长第一次QE的可能性超过50%以上。这是一种保守的逻辑推演，欧元区是全球第一大超级经济体，且比美元经济体大1/4至1/5总量，美元占全球货币总量的61%，欧元占全球货币总量的33%，这个悬殊大差必须由欧元来补充和充实，否则欧元区经济就难以承受。
  现在，9月初的欧洲央行货币政策会议决定维持政策不变，但央行声明与欧洲央行行长德拉吉讲话均表示，因为通胀低迷，加上全球经济与金融市场影响，欧洲经济复苏缓慢，央行随时准备扩大QE操作计划。
  “近日美联储宣布维持利率不变后，欧洲央行面临的进一步放宽政策压力加大。因为欧元贬值刺激欧洲出口，对欧洲经济的拉动很大。欧洲央行希望欧元维持进一步的低汇率，以刺激国内通胀与消费，并增加出口产品竞争力。”潘向东对记者称。
  潘向东还进一步表示，欧洲央行官员不断发表鸽派言论称，如果其通胀目标有危险，决策者们肯定会采取必要措施。从当前欧洲经济复苏缓慢、通胀低迷情况看，如果通胀与经济不达到目标，欧洲央行非常可能在预定的2016年9月结束后，继续QE操作；并在QE操作中，随时扩大或调整购买债券的范围。
  欧洲央行3月份正式开启量化宽松货币政策。此前欧洲央行１月22日宣布，将从2014年3月起每月购买600亿欧元政府与私人债券，将持续至2016年9月末。另外，核心通胀与通胀预期对于欧洲央行的决定也非常关键，但有数据显示，欧元区8月CPI初值为0.2%，核心CPI维持在1.0%的水平，也就是说欧元QE力度依然没有根本改变、不明显。
  近期，全球金融市场、大宗商品市场动荡加剧了全球需求放缓和通胀下行的风险，而油价等大宗商品下跌以及中国等海外需求放缓对欧元区经济的冲击明显高于美国（出口贸易分别占欧元区和美国GDP的42%和13%），因此欧洲央行加码QE预期升温。稍早有分析预计，欧元区通胀率在2016年之前都难以突破1%，之后可能缓慢回升，因此QE计划延长的可能性不能被排除。
  欧洲央行并不想看到欧元走强，同时担心中国经济放缓将给欧元区经济造成下行压力，因此可能会把QE期限延长6~9个月，还可能扩大每月购债规模或进一步下调利率。  

有公开数据统计显示，受欧洲央行和美联储货币政策前景日益东西相向分化影响，欧元自8月24日达到的7个月1.1714高点已下跌大约5%。今年迄今为止，欧元/美元已经下挫约7.5%。不过，业界也有不同的声音，部分业界人士称，欧洲央行也面临货币政策的困局。因为有外媒曾提到，尽管欧洲央行并未将改善就业市场作为政策目标，但QE计划并没有令欧元区的失业率明显降低改善，企业投资的情况也没有理想改变。
  欧洲央行行长德拉吉9月23日也称，欧洲央行需要更多时间来评估是否强化其资产购买计划。他对欧洲议会货币和经济事务委员会表示，新兴市场经济增长放缓、欧元走强以及大宗商品价格下跌打压前景，但需要更多证据来判定这些因素是否会产生持续影响。但他同时也指出，通胀将在年底前上升；一旦下行风险让通胀下降的幅度比预期更大，将毫不犹豫地采取措施。他重申，必要时将适当调整政策措施的规模、构成和期限。
对中国出口或有一定影响
  若一旦欧洲央行加码QE，那么对欧洲第一大贸易伙伴中国出口将有一定影响。很显然，如果欧洲银行扩大QE数额，则会压低欧元利率，导致人民币实际有效汇率上升，这就对中国出口不利。
  2014年以来，主要非美货币平均对美元上升超过15%，由于人民币跟美元汇价基本盯住、对美元升值超过15%，所以去年人民币对其他主要货币也相应升值18%左右。这令2015年贸易出口受压，同时也是8月份再次修改人民币汇率定价机制的主要原因。据中国海关统计，2015年上半年，中国进出口总值11.53万亿元，比去年同期下降6.9%。其中，出口6.57万亿元，增长0.9%。可见，上半年出口只是微涨。这已是中国出口在第一次全球金融海啸后连续下降。
  欧洲是中国近几年第一大贸易伙伴，欧洲央行扩大QE将会给全球提供更多的流动性，欧元贬值在所难免，其他国际货币也面临着全部再度贬值。欧元作为全球第二大国际货币，欧洲银行扩大QE将会给全球提供更多的流动性，来部分弥补美联储退出及未来收紧货币带来的全球流动性收缩。
  如果欧洲央行加码QE，欧洲流动性将会更充足，对全球流动性也会有帮助。实际上，自全球第一次金融海啸后、特别是2014年4月欧元实施QE后，全球央行普遍再度宽松刺激经济增长与通货膨胀，全球流动性的提供者逐渐由美国向日本、欧洲和中国转换。
  至于欧洲央行加码QE对欧元走势的影响，欧元兑美元自从去年1月中旬开始一直在1.0452点到1.1712点之间震荡整理。从现在市场预期来看，欧洲央行显然有进一步扩大量化宽松规模的需要，而美联储毫无疑问将进入一个升息周期，这样欧元与美元之间的息差将进一步拉大，这决定了欧元兑美元整体的中期走势是一个中长期的以向下为主。
  有最新研究认为：欧元下方短期支撑在1.1000水平，一旦跌破的话，那么下面看1.0800；若再破，则将下冲1.0452点，即近15年来最低点，欧元与美元值几乎对等、相差不大。而欧元兑美元自从2014年1月中旬开始一直在1.0452到1.1712之间振荡整理。

C）、全球货币迎战未雨绸缪

（凸）、美联储若加息的速度应该是渐进温和性的，新兴市场有更多的反应时间。紧接着，经历了前后近10年的全球金融海啸的经济低迷期、美元三轮QE大规模刺激，才推动经济逐渐好转，美联储对于本轮加息的态度非常谨慎。虽然市场已多次预期美联储即将加息，但加息政策却迟迟未推出。加息毕竟是紧缩性、收紧货币的政策，如果一招走错，导致美国经济再次陷入衰退，则得不偿失。其次，美国总体的通胀率仅为0.1%，与2%的目标还相去甚远，总体通胀能否回升，美联储还不是足够自信，需要等待更多的经济数据逐渐出来后才做定夺。即使美元加息，欧洲、日本及其他国家将接替美联储为市场注入新的流动性。

第1、除美元之后、第二大货币欧元区经济整体虽有好转，但依然疲软，欧盟第一轮量化宽松仅1.08万亿欧元，到2016年9月到期，欧洲央行或在明年或将进一步扩大至2至3万亿欧元新宽松期。

9月23日，欧洲央行(ECB)行长德拉基称，欧洲央行需要更多时间来评估是否强化其资产购买计划。德拉基对欧洲议会货币和经济事务委员会表示，新兴市场经济增长放缓、欧元走强以及大宗商品价格下跌打压前景，但需要更多证据来判定这些因素是否会产出持续影响。德拉基说，还需要更多时间来判断新兴市场的动能丧失是暂时的还是持久的，由此将密切关注所有相关信息及其对物价稳定前景的影响。需要避免失衡演变成危机，无论失衡是什么性质的。他称，已采取的包括定向长期再融资操作(TLTRO)在内的货币措施，继续对信贷的成本和可获得性产生有利的影响；密切关注金融稳定所面临的风险，但目前尚未看到风险变成现实的存在。

第2、黑田东彦也表示日本央行需要将当前的“超常宽松”货币政策措施延续更久，来最终消除通货紧缩的威胁，实现经济的全面复甦。

第3、新兴国家的抗风险能力已经有所提高。1994年美国加息对新兴经济体的股市冲击较大，而1999、2004年的两轮加息中，新兴市场的股市则并没有表现很差，这说明新兴经济体的抗风险能力是在逐步提高的。从外汇储备与外债务角度看，总体外部债务占外汇储备的比例明显降低，外汇储备能覆盖短期债务，这能有效地成为资本流出与币值波动的缓冲垫。

若美元加息后、出现资本大量外流的国家有两大特点。其一是经常项目赤字严重，外汇储备较少。巴西、土耳其、阿根廷、印尼、南非在出现资本外流时，外汇储备占GDP的比重均位于10%甚至以下，而外汇储备较高的中国、印度、俄罗斯等国，则没有出现资本大规模外流。其二是外债负担过重。巴西、土耳其、印尼、阿根廷在资本外流时，外债占GDP 比重均超过40%，中国、印度的外债均低于20%。过高的债务和过少的外汇储备，使该国的投资风险加大，如果经济增速不能提供亮点，资本就会出现大量外逃。1994年美国加息前6个月，土耳其外汇储备下降了9%，加息后的12个月里，阿根廷外汇储备下降了15.12%；1999年加息后的6个月里，巴西外汇储备下降12.1%，加息后的12个月里，巴西外汇储备下降31.64%；在2004年加息前后，印尼外汇储备都有所减少，加息后的18个月里，南非的外汇储备下降了26.28%。外汇出逃，成新兴国家的一大难题。

（凹）、有着与美元同等功能的人民币，已经自2014年11月22日开始进入降息周期、释放宽松货币环境，至今已经连续降息六轮，为美元加息做足了人民币的所能对策。

随着中国改革开放30多年与人口红利逐渐消失，最近几年经济增速有所下降，但横向比较来看，中国经济的增长率仍然处于领先地位。一方面，中国人口基数仍然庞大，是全球都关注的最大市场之一，有着巨大的供需市场潜力；另一方面，中国政府也在积极推进各方面的改革，鼓励创新。中国经济主要问题是城乡、贫富和工农业发展不平衡，但问题背后也隐藏着机会，例如三农改革、新农村、新城镇建设，金融银行、能源等重点领域的“国企垄断”正被打破、门槛放开，都会激发出经济发展的活力。所以，中国不会发生大规模撤资和资本外流等系统性风险。

囿中国经济与美国经济是最大的贸易伙伴，已经捆绑在了一起，所以说美元加息影响最大数额的可能就是中国，又囿人民币不能象欧元、英镑、日元等那样与美元自由汇率平衡，中国又有4万元美元的外汇储备、国债等，所以美元升息、升值危害最大面积、最大范围的就是中国，中国需要未雨绸缪来防范，来对策美元加息、美元升值的举措。

对策美元加息、美元升值：人民币完全可以做到，圆润光泽的没有任何风险、没有浪花的平滑适当贬值。（Ⅰ）、自3月份就开始慢慢、不声不响的贬值（见2015年第3期国家发改委《财经界》封面文章第96-103页《人民币需要一次战略大反击》一文，作者巩胜利），若每月贬值0.5个百分点来上线，到8月份人民币对美元也可以贬值3%以上；(Ⅱ)、将人民币汇率篮子中的15种国外货币中的美元比份调降低一些所占比率（3-5%），那么人民币就不会跟随美元大幅升值了……；(Ⅲ)、倘若此次人民币升贬值是一次市场化行为，不是中国央行人为所致，那么就说明了人民币的崛起的确为全球的重大意义。然而，作为全球经济的一大力量和引擎，人民币完全平稳润滑、平平稳稳到达合理区位，更可以未雨绸缪，高瞻帷幄的来对付美元加息、美元大幅升值的当下。

人民币汇率可能也面临两难选择。美国加息会对人民币造成贬值压力，而中国目前正在积极推进人民币国际化，大幅贬值就会前功尽弃。人民币汇率有两方面风险。第一是国内经济下行压力，导致资本外流造成外汇储备减少。拉美债务危机、东南亚金融危机等，都证明了缺乏保护性“汇率机制”的危险性；第二是在美元升值、大多数货币相对贬值的背景下，人民币贬值面临资本外流的风险，不贬值则使中国出口竞争力面临考验。最近人民币突然贬值近5%，正是对美联储加息的提前防范，也许短期内对外贸出口有利，但可能引发大量资本外流，增加中国宏观经济的不确定性。

                          （中国金融智库研究员  国情内参首席研究员）

（巩胜利特别声明：作者对本文所著内容与事实，负有不可推卸、当然的法律责任。本文谢绝除此发稿之外，一切其它任何媒体的转载、摘编、BBS和上网链接或刊载。若有任何疑问及版权问题请通过Gvv21@hotmail.com与作者本人联系。