人民币进入周期性降息大通道

——基于人民币67年至今囿“计划经济”向“市场经济”的根源之变

巩胜利

0、引子：基准利率的中国痼疾

★ 人民币进入周期性降基准利率大通道，将与中国经济GDP一样同步向下，这个周期性可能是3-5年、也可能更长，但最后中国GDP会落在3-5左右，人民币基准利率也相应落在3%上下成一种常态。囿中国GDP一样7、6、5……渐次下降，而人民币基准利率最后落在一个3%、相对稳定的平台上。一如美元近十数年联邦基准利率在2%上下，欧元基准利率在也在2%上下平台上，特殊时期都是0利率。

★ 中国2014年末人民币M2已达122万亿。总理李克强三番五令“沉睡”货币醒醒，而降低基准利率就是从源头彻底根治“沉睡”货币的国策、制度的高屋建瓴，这样让中国资本再无可能有时间和间隙空间来“沉睡”，将“沉睡”货币从源头赶出银行而走向市场……

★ 纵观中国改革开放近40年（1978年开始），2007年是中国GDP巅峰、高速达14.2%时，人民币基准利率为百分之6点几至7点几；2015年，中国GDP降了一半至7%上下，而人民币基准利率却依然是高位5点几至6点几（2014年11月22日之前是6.1%高位），高企的人民币基准利率，几欲与GDP同等重量和速度，也致中国国家的整体运行成本成全球之最。

★ 在正常情况下，一种货币的基准利率居高不下，则长期使这种货币就赖在商业银行里，致这种货币流动性就大打折扣、大幅减少；反之，这种货币基准利率越低，那么它的流动性就更大，使用这种货币的成本就越低廉。

★ 中国储蓄长期成全球之最,就是基准利率长期高企的根源做踪、养成了这种货币长期待在银行里的恶性,也极大消耗和浪费了人民币的流动性;货币基准利率之高，是商业银行独享利息的红利、而伤失商业银行业的竞争力，致这种货币整体大环境长期恶化，使用这种货币成本长期居高不下、长期居高难下，致使所有使用这种货币者都处于成本居高而难以下行。

★ 在近100年的全球所有成功发达国家中，没有一个处于高基准利率状况的。在正常状况下，基准利率越高，则这个国家整体的一切应用成本、使用货币就当然居高难下、成本就越高。

★ 一种货币的基准利率长期处于高位，那么这个国家的从生到死的一切成本都居高难下，中国水电煤油气等基础生活必须品单位成本高过发达国家，就是基准利率惹得祸，也致这个国家人的生存存本长期居高不下……综上，人民币进入周期性降息大通道，并进入降低基准利率的周期性新常态……

★ 3月22日，中国人民银行行长周小川在北京钓鱼台国宾馆“中国发展高层论坛2015年会”上发言称，2015年是第25个五年规划的最后一年，将通过各方面的努力实现人民币资本项目可兑换，其中包括新一轮的对《外汇管理办法》的修订。实现“人民币资本项目可兑换”，这是中国65年至今的历史性突破……但过高的基准利率致“人民币资本项目可兑换”增加了实践的难度、操作的繁杂，特别是与基准利率的悬殊高大差给“人民币资本项目可兑换”造成兑换额度基准利率之间悬殊差太大而难以正常兑换……货币的资本项目可自由兑换，是一种国际货币最起码的功能。

【核心提示】：中国银行间利率降不下来的话，银行就没法将最近的降息益处传递给中国绝大多数企业、所有使用人民币者。正是这样，致中国企业、公民的使用人民币的成本居高不下，全球石油已低至6年来新低，全球钢铁、铜等大宗商品也创下新低，但中国水电煤气等人民生活必须品资源却没有任何降价、致中国制造的一切成本高企、居高不下——中国央行必须降低基准利率，来撬动中国整体、中国制造成本不得不下降，此次降息很有可能就在本月底之前，然后还将继续降息周期……

中国经济放缓，2015年开年以来，房价一直在降温。上周末，中国政策制定者将今年的国内生产总值(GDP)增速目标确定为“7%左右”，但国务院总理李克强承认，“要实现目标并不容易”。根据中国国家统计局(NBS)公布的官方数据的计算，中国2月房价同比下跌5.7%，1月跌幅为5.1%，中国第一大产业继续大幅萎缩，不扭转这一颓势，2015年的7%将更加落空。在中国国家统计局跟踪的70个大中城市中，有69个城市的房价2月同比下跌。北京房价同比下跌3.6%，1月跌幅为3.2%。上海房价同比下跌4.7%，1月跌幅为4.2%，占有中国GDP最大比分产业的中国房地产业有加剧、加速退化、向下之趋势……

中国银行间市场的借贷成本之高创下了有史以来的开年之最。由此可以看出，中国央行的宽松政策尚未走到终点。今年截至3月13日，7天回购利率平均在4.41%，高于去年同期的4.19%，也是该数据2004年末开始统计以来同期达到的最高点。澳新银行集团和安盛投资预计本月就会迎来又一次存款准备金率的下调，而巴克莱则认为降准的时机会是“未来数周”。

中国四个月内降息两次、降准一次，但即使如此也没能拉低借贷成本；使用人民币成本居高不下，且更高是中国降息的一种趋势；由于美元（0.25%）、欧元（0.15%）基准利率至低，致使用人民币成本，比美元、欧元都高出很多（以人民币基准利率5.4%为准，分别高出10倍、30多倍）、使用人民币成本居高难下，要使使用人民币成本下降、有国际竞争力，就必须降低人民币基准利率(降低基准利率这个平台)，也是有效降低人民币使用成本与兑换使用其它国际货币的唯一途径。因中国这个全球第二大经济体现在面临着更严峻的资本外流，且消耗了国内外市场上的人民币资金。中国上周公布的工业增加值和零售销售等数据不及预期，令市场预计政府将采取更多措施确保达到7%的增长目标，而这一目标本身已是逾15年来最低，在低就怕掉的太陡、令国内外两个市场断档。

到3月17日，全球主要经济几乎没有没有不降息的了，就连全球金融海啸最严峻时期都没降息的加拿大币也实施了降息，那么人民币降低基准利率就了成大势所趋，加上银行间利率没有任何下降的迹象，这让人们担心，因为中国的流动性还是很紧绷、到处都还差钱。

（1）、人民币降息有紧迫性

中国今年第1、第2月份数据无法支撑，国际大局势与中国自己的数据得出：预计中国会很快下调存款准备金率为50个基点，及0.50%。

中国债券信息网的数据显示，2020年到期的国债收益率今年下降了23个基点至3.283%。今年来1年期利率互换上涨了19个基点，3月9日触及了6个月高点3.7%。

根据中国国家统计局3月11日发布的数据显示：1-2月份工业增加值同比增长6.8%，低于彭博调查所得增长7.7%的预估中值。零售销售增长10.7%，不及11.6%的预估。这些数据表明中国经济正在快速减退，这是中国经济面临的整体金融条件与环境偏紧，也为进一步宽松形成了更有可能的铺垫。因致，人民币会有新一次降低基准利率，这样可以更好推动货币市场利率正常化，与欧元、美元主流货币、一揽子国际货币利率缩小差距。这次降息，人民币有紧迫性，最迟也会在4月上旬实施降低基准利率。

（2）、降低基准利率形成大环境

中国经济指标也显现出一些亮点。如受传统春节假期影响的中国2月份出口增速超过48%，远高于市场预计的14%。社会融资总额也强于预期，达到了1.35万亿元人民币。M2货币供应同比增长12.5%，预期只有11%，到2014年末，这一数据超过了122万亿人民币。

3月12日，中国人民银行行长周小川在“两会”记者会上表示，广义货币供应量的增长仍是适度的；也说是经济增长放缓的新常态不一定说要改变稳健的货币政策状况。

对中国经济也没有那么悲观，因为问题可以解决，决策层也正在着手解决，特别是中国金融、货币的问题堆集了30多年，降准未必对降低借贷成本能有立竿见影的作用，但这中国向实现基准利率结构性转变迈出了一步，那就是减少资本流入，从整体大环境上来降低使用人民币的成本。

中国未来五年可能至少降准20次，最起码要将人民币基准利率降到2-3%之间，而接下来第一次最早可能就会在本月降低0.50%。中国现行存款准备金率在19.5%。存款准备金率的概念是：降得越多越低，风险就更加倍，为保障银行体系正常运行，中国存款准备金率为主要国家最高。

（3）、释放货币资本流动性

中国人民币贬值的风险刺激了资本外流，也令到中国降低借贷成本的努力处于两难实施的困境。2015年以来，人民币兑美元下跌了0.9%，达到1美元报6.2595元人民币。而美元对一揽子国际货币升值超过15%，欧元对一揽子国际货币贬值超过27%，特别是3月9日欧元放水每月600亿欧元，一下子将美元与欧元逼到了距等值不远处，而人民币很有可能在2015年中期会跌到与美元到6.4比值上下。

据中国央行数据显示，衡量资本流动的人民币外汇占款1月份下降了1083亿元人民币至29.3万亿元，达到了一年最低点。此前的12月份外汇占款减少了1184亿元，显示资本外流达到了2007年以来最大数字。中国偏紧的货币环境会继续拖累中国的经济增长、加重中国与欧元竞争的难点，并加大通货紧缩的风险，释放流动性成未来中国货币当局持续、有节奏的动作。2月份中国工业品出厂价格继续下跌，令萎缩周期创纪录扩大到36个月未有。尽管通胀率攀升至1.4%，但仍然低于中国政府设定的3%目标。

（4）、“人民币资本项目可兑换”

一种货币自由兑换，是国际货币的一个先决条件。除了满足国与国之间的货币使用以外，还是使用这种货币的国家制造业走出去必须的“两只脚”之一、缺一不可。

实现“人民币资本项目可兑换”绝非易事，囿人民币是“计划经济”体制下非市场化的经典“计划经济货币”，长期被最严厉管制——发行、黑洞到底有多大，美元市场经济数据可以支撑，并与其它国际货币没有任何“自由兑换”流通、兼容渠道，人民币66年至今得生成一个“结”。事实上，早在2012年，周小川就曾撰文提出“人民币资本项目可兑换”的前景和路径做了深入全面的阐释。但随着人民币国际化进程不断推进，如今周小川行长明确放风，人民币资本项目的开放或将再次提速，到底能进展怎样？周小川能说话算数吗？

 按照周小川表示，推进人民币资本项目可兑换，目前主要是三方面的工作在进行：第1）是、要使境内境外的个人投资更加便利化。中国的国内居民到海外投资证券或者其他金融产品目前还是事前审批的制度，该制度将进行改革。外国投资者要投资中国的金融市场主要途径是QFII，目前准备改进，使境外的不仅是机构投资者，居民对国内的金融市场投资也更为便利，基本上达到资本项目可兑换的标准。（2）是、资本市场会更加开放。除了应该使国际上的投资者能够自由投资国内的股票债券，国内的投资者也可以投资国外的股票债券，投资者的权益也应该得到更高程度的保护。另外，境内和境外的股票、债券发行者可以自由选择在境内或境外发行，币种可以使用可兑换货币，也可以使用人民币。（3）是、在准备新一轮的修改《外汇管理条例》规则。根据人民币变成一个自由使用的货币所提出的要求的这样一个框架来审视《外汇管理条例》，并对它进行修改。“周行长提的是特别实际的几个工作，既然明确提出要促进资本项目可兑换的实现，是有必要进行大框架——“货币游戏规则”的调整”，有评论如是这样阐述 。

中国央行的货币政策选择与结果。人民币离岸兑美元已从6.29升值至6.24，在岸CNY从6.27升至6.22。在此，经综合研究对人民币系统梳理与一揽子外币汇率的看法是：

1）政府的底线：不致发生系统性金融风险；

2）政府的能力：无论从资产负债、还是流动性货币管理，市场都难打破中国央行“安全垫”；

3）贬值促进出口不是明智选项：但在全球大综商品弱需求，全球性弱汇率大环境下引发贸易保护将得不偿失，特别对大国。贸易保护对小经济体影响很大，但对大经济体、外向型国家是害己害人、得不得不偿失；

4）稳汇率，让人民币与中国制造一同走出去，或有利于中国贸易谈判话语权，才是中国赢得全球的金光大道；

5）宽货货币和强势人民币并不矛盾。如宽货币致长期GDP增长向上行，保持中国GDP增长的能力，降基准利率是最有效而长期的货币金融大环境；

6）汇率展望2015：人民币对美元6.15 +/-0.05是中间价中轴，资本外流压力小时会贬一些，但不建议中国央行“抬杠”升值或打赌贬值。囿近一年间，美元升值了15%、欧元贬值超过了27%、且还将随着欧元放水到来年9月会继续贬值，人民币需更精准、更灵活、更实用的基准利率、汇率来实施年度中国GDP7%上下的基本目标。

尾声  中国人民币走到67年的今天，经历了两种经济制度计划经济与市场经济的水火煎熬——现在来到新常态转变过渡期，货币引擎、货币流量、货币深浅等都面临历史不曾有的新考验、新政策、新货币药方，需要精准掌握火候、精确把握深度、由一手遮天型向自由市场迈进。如今，货币政策在“钱荒”和杠杆的挤压中，从大水漫灌与开始向精准滴灌过度中，努力保持着速度下降与平衡的关系。2015年中国经济由往年、屡屡出现的通胀，转向货币调控下的通缩转换十字路口，又面临中国GDP高发期14.7%向7%上下渐次回落过程中……，

但人民币的大环境还需作出重大调整——如基准利率的长期平台建树，人民币走出去的根源问题——是与国际货币同游戏规则（这样就要遵循已经形成的规制），还是独辟蹊径、改变全球规则（这样就可能需要一个中国新规则与过去美英欧规则博弈的漫长过程，如WTO、TPP、TTIP的规制的博弈过程）？中国制造与中国货币跟着走出去的漫长过程（如美元取代英镑的200年间），现今中国出口的增长抵消不了国内生产和销售的疲态，也没有办法阻止、增速的进一步下滑，但中国银行间利率降不下来的话，银行就没法将最近的降息益处传递给人民币的使用者、借贷企业。没有人民币的国际化，就不可能、也没有路径让中国制造持续50年、上百年的走向更远、更深入、走向世界。因之，紧迫的中国经济时局令到中国央行下一步会是持续降低基准利率，可能就在本月底或4月初之前，囿这是中国经济第二季度的一个关键接口，更是人民币走向国际化、新常态必须关键的一大步。

     （中国金融智库研究员  国情内参首席研究员  “国观智库”专家）

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