中国GDP6、5、4基率5、4、3……

——评“4·20”人民币史上最大降准1%之后的经济新格局、新趋势、新对策

■ 文 / 巩胜利（独立经济学家）

【核心提示】：4月19日，中国央行决定自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，还定向对部分农村金融机构额外下调存款准备金率0.5-2个百分点。中国4月20日实施的这轮降准，整体降低商业银行间人民币存款准备金约有1.5个百分比上下：这是66年中国的前所未有，更是全球货币史上、正常国家货币利率上的史无前例。再加上一季度中国GDP到7%关头；来自中国人力资源和社会保障部日前公布数据显示，2015年一季度中国城镇新增就业人数324万，较上年同期减少了20万人；中国一季度GDP已经到达7%，持续十数年向下。这是自雷曼危机后的2009年以来新增就业人数首次出现减少。中国政府在经济政策运营方面最为重视就业稳定，因此接下来很可能会增强基础设施建设等经济刺激政策的重要因素之一。

基准利率（美国又称联邦基金利率）是一种货币最根本的核心利率，也是使用这种货币成本高下的本源。目前，人民币基准利率，是G20正常国家中最高的一种主权货币利率。基准利率之高，则意味着使用这种货币的一切成本平台、从生到死等等都居高不下。以人民币为例，2014年11月22日之前，基准利率为6.20%，而今为5.4%。全球第一大货币美元，占全球货币市场份额为61.28%（此组数据来自国际货币基金组织2014年8月份发布），其基准利率为0.25%（比人民币基准利率低20多倍）；全球第二大货币为欧元，约占全球货币市场份额的33%，欧元基准利率为0.15%（比人民币低30多倍）；全球第三大货币为日元，约占全球货币市场份额的4%，日元基准利率为0.01%；接着是英镑，其基准利率是0.50%；人民币为全球第8大货币，约占全球货币市场份额的2%。

上图为中国GDP十数年趋势。

中国式QE的背景与大环境

翻看人民币降息史，中国只有2008年11月26日全球金融海啸暴发后实施过一次人民币降准一个百分点。而使用货币杠杆有三种降息工具可以使用：基准利率、存款准备金率、与一揽子国际货币（约15种国际货币）的人民币汇率。存款准备金，是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的存在中国央行的部分资金。下调存款准备金率，就是通过释放存量货币以改善市场流动性，但存款准备金率越高，商业银行就相对越安全。但放出的货币、春贷款就相对减少；存款准备金越低，商业银行放出的货币就更多，却银行运行的安全性就更低。目前，中国各商业银行的一般性存款余额约120万亿元，降准1个百分点能释放约1.2万亿元存量货币。改善流动性的目标，通常难以通过一次降准或降息实现，因此降低存款准备金和降息具有持续性。自2014年11月22日以来，中国央行累计两次降基准利率一次降存款准备金率，再次降准也在市场预料之中，但中国这一次降基准率1个百分点仍超出了普遍预期。

人民币，上一次央行降准1个百分点，是在全球金融海啸爆发高峰期的2008年11月26日。中国央行再度启动史上最强降准，引发全球不同层面的各种解读。有的认为是为股市输送资金，有的认为利好楼市，有认为旨在人民币适度贬值以保证出口贸易，有的认为货币政策开始向激进趋向改变，等等，更有认为中国2015年前一季度GDP降至7%是最大诱因，若不及时注入动力，年中中国GDP就可能进入6时代，明年又可能进入5时代……。若中国GDP进入4时代，那么中国经济就可能不堪负重、就进入没有成长利润的一个高风险的新时代。中国经济GDP，以低质量、低品质、低产出在G20个大国中而著称；相反，中国在G20国家中也是一个高能耗、高成本、高利率、高汇率、高负债率等与全球主要国家中成本之最、居高不下的一个国家，这决定中国必须调整宏观经济和货币利率的走向，以适应市场经济的建树和需要，与国际、特别是与欧美经济的兼容。中国货币政策“三降”——降基准利率、降存款准备金率、降汇率，就成了人民币的大势所趋。将准，只是其中的一步，更重要的是降基准利率。为此，对于史上最强降准的意义，还需要作进一步阐释和观察与实践解读。

中国2015年一季度GDP已经到7%分水岭，中国将全面实施新QE方略：（1）“三降”进入一个持续的周期性阶段；（2）如不出意外，中国将很快宣布新一轮量化宽松政策，中国央行将通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用货币投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长。但不同于2008年全球金融海啸的首轮QE4万亿人民币大救助，此轮放水将针对国家资产负债表的薄弱环节进行调整，以确保中国国计民生的长治久安，降低中国经济整体大环境——货币成本平台。

从中国资产和负债、对国家资产负债表的潜在风险进行分析，可获得一个清晰而有逻辑定论的结果：负债方最大的风险是人口老龄化和中国地方政府债务；资产方最大的风险则是经营性国有资产杠杆率过高；使用人民币成本全球之最、居高不下，若不出台可以挣脱的整体战略性措施，这些枷锁将束缚中国经济前进的步伐，后患无穷，也难以解决中国13亿人使用水电煤气油等基础公共成本高的难题。中国今年首季的度各项经济指标全线疲弱，表明当期7%的GDP增速仍不会是本轮经济调整的最低。无论是总理李克强频繁奔波在大江南北考察民情，还是中央经济领导小组办公室主任刘鹤调研全国经济现状的负面反馈，都显示出短期中国经济已出现严重的疲软向下的问题。

从而全息论定：已推出、或拟推出的各项政策，包括央行购买商业银行资产、地方政府债务置换、三大政策银行注资、政府有意呵护下股市上涨等，都显示出明显中国托底经济、降低杠杆的政策意图。

“政府正在下一盘大棋”。有观点认为“从国家资产负债表来看，现在政策出台的思路，就是做大资产端、封闭负债端，吹大权益端。”中国国家资产负债表是研究国家债务风险的主要工具之一，综合反映出一个国家资产总量、资产结构、负债总量、负债结构以及资产与负债的关系，同时还分别反映中国国内主要经济主体（非金融企业、金融机构、政府、居民等）的资产与负债状况。

从中国国家资产端来看，中国央行针对国开行推出的抵押补充贷款（PSL），即允许国开行以长期债务进行抵押贷款，这可以看做是另类版的央行QE，目的是引导利率下行并增加流动性；而在负债端，则是严格控制地方政府新增债务，只是加大以新换旧的债务滚动，并通过负债成本降低实现企业盈利。

中国是不同于美欧的一个奇葩的市场经济国家，股市的不断上涨，有利于经济性国有资产降低杠杆率，后续还肯定可以看到更多的债转股，IPO、配股不断出来。中国股市资本将翻倍提高增量。

中国股市近期IPO(首次公开发行)、增发、配股频率已明显提高，募集资金的用途之一就是偿还银行贷款。有券商分析师更是一针见血地指出“侠之大者，为国接盘”。2014年11月以来的中国经济及资本股票市场，都从资产、负债的角度揭示了中国社会和经济面临的短中长期的巨大风险。

中国QE诸看点

中国GDP向下是一个不争的全球性事实，中国“习李新政”要不要挽救？其实，这并不是中国版QE传闻首次出现，自去年央行货币政策出现实质松动以来就不绝于耳。今年3月份，市场上一度流传“10万亿中国版QE即将出台”的消息。当时中国财政部副部长朱光耀澄清称，中国版QE是不实之词，地方债务置换是在国务院对地方债批准规模之下、企业与商业银行之间的契约行为。但如果地方政府债务继续缺乏认购，大规模的地方政府债务违约潮又即将到来，为了避免可能发生的地方政府债务危机，央行政府就被迫要购买地方政府债务。

根据中金测算，考虑逾期债务和新发行债务中将要到期的部分，2015年全部应偿还债务大约4万亿元，已出台的1万亿债务置换方案无法覆盖上述到期债务，显然需要采取更多的措施。海通证券宏观首席分析师姜超表示，不管“央行可以直接购买商业银行资产”的报道是否属实，但是央妈已经和全球其他央行一样，或通过政策性银行，或借道商业银行，像一只勤劳的小蜜蜂般四处救火，央妈期权一直都在保驾护航帮助去杠杆。事实上，在降准释放了1.5万亿左右的流动性后，央行似乎丝毫没有收手的意思。

4月20日，媒体报道称，央行曲线注资两家政策性银行逾600亿美元，国开行和进出口银行的金额分别为320亿美元、300亿美元。国泰君安首席宏观分析师任泽平认为，注资政策性银行是定向QE+扭曲操作+LTRO+类财政刺激。姜超也表示，这意味着央行通过政策性银行曲线QE（购买地方政府债等）成为可能。

4月28日，彭博报道称，中国央行考虑扩大PSL规模和范围。据悉，中国央行或将增加今年抵押补充贷款工具(PSL)规模，同时允许更多银行获得PSL，以支持棚户区改造、地方政府置换债和一带一路建设等。宽松屡添新招，在实体经济下滑，稳增长乏力向下的大背景下，央行宽松政策的预期已被市场所无限憧憬着。

讲到QE，最最精彩的就是2008年9月15日、全球第一次金融海啸爆发，然后美国实施了QE1、QE2、QE3三轮举世大救助，可以肯定决绝的说：就是QE系列挽救了今日美国，否则全球唯一超级大国、美国就没有办法再存活下去……没有QE系列，就没有今天和未来的美国及全世界各国的未来！

再追溯的上世纪90年代，若当时苏联也有QE可以实施，也许苏联就不会一命呜呼……正是没有QE能够实施，让苏联彻底覆灭。未来世界，QE是挽救人类世界唯一的超核器：不管是举国的政治危机、经济危机、大自然危机……所有的国家危机都可以加以实施宽松货币加以救难，然后再加以治理，直到危机慢慢解除……

国家资产负债与地方债务之累

摸清了中国国家与地方债务的家底、将短中期经济政策的长期成本显性化；将结构性因素变化导致的长期成本显性化。综合上述研究，目前中国国家资产负债表中的资产部分，主要问题一是国有企业通过提高杠杆率进行扩张，这种扩张可能意味着未来很大的风险；二是大部分资产为固定资产，变现能力较差。在经济下行期，这都存在较大的估值风险。三是地方政府债务，已经失去发展动力。

国家资产负债表中，国企性质的金融企业和非金融企业交互联系加大，在经济下行期，两者结合将导致政府经营性资产的整体风险加大。而负债方则显示，对于中国政府来说，人口老龄化是将面临的最大风险。这不仅会加速对财政形成压力，如果处理不好将影响中国的长治久安。另一大风险，则是地方政府债务，这也是去年以来引发社会广泛关注的问题。不过，考虑到这些负债都对应着资产，除非这些债务大规模违约，否则都不至于导致中国政府的主权债务危机。

中国中央政府促成金融机构购买了地方政府的债务，不等于地方债务危机就迎刃而解了，而是这种地方政府债务危机在延后了、壮大了，能否解决这种危机还要看中国地方政府财务的生态大环境改变。过往中国地方政府债务的堆积，是因为中国地方政府生存的大环境存在生态延续的难题，这种难题不除那么地方政府债务就会滚雪球一样更加庞大。

有研究中国经济改革开放30多年经济学家一针见血认为：中国地方政府债务，源于中国中央政府与地方政府财政分配不合理，致这种中央政府与地方政府的生存环境倒置，如不从这种分配结构上加以治理，那么地方政府政务问题只能恶性循环，雪球越滚越大。据知；中国中央政府与地方政府的财政分配比率来源于朱镕基总理时期的一次财政分配改革为，6：4开分配，也就是中央得大头，地方得小头（而中国地方政府则是：省、地级市、县区级、乡镇等四级构架分割，有的省区还有州盟、地区建制。以新疆自治区的伊犁萨克自治州为例，这一个行政构架中有：副省级州、地师级地区与市、县团级与市区、乡镇级，再加上自治区，则有五级构架）。囿此，不解决中央与地方的财政分配、减少行政构架那么中国地方政府债务问题只能恶性循环（党政构架层次越多，运行成本就越高，债务就越繁复、堆积沉淀就越大），雪球越滚越大……

财政货币化与实施新QE方略

在国家资产负债表已全面、系统、清晰地显示出中国面临的短中长期问题后，如何出台有针对性的国家政策并快速行动，应该是中国政府各个部门、地方政府已达成的共识。  

什么叫新QE，要硬给一头牛市里注水，那就叫QE。中国的实体是有实际需求的，如果把中国财政、货币政策应该有的支持力度叫QE，那就算吧。但目前中国财政支持是有心无力，从2013年起中中央财政开始出现负增长，但必须让央行上，这轮QE，从根本上说就是财政货币化。 

目前，推动中国经济重新步入正常的增长区间，必须要解决企业财务负担过重，以及地方债务到期偿债的问题，目前推出的1万亿存量置换额度根本不够，必须加大力度，但没有商业银行，或者政策性银行出力，根本就无法完成、做不到。

再加强预算管理、财政改革的大背景下，中国国家财政部此前下达1万亿元地方存量债务置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，以降低利息负担。财政部新闻发言人称，“政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400-500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”

上述政策颁布后，各省级政府也纷纷成立债券承销团，江苏省作为先行者，并率先公布了今年首批地方政府债的发行计划，但之后却突然延后。对此，有参与承销团队的人士透露，该地方政府债发行利率一点儿都不具吸引力，找不到买家，非常难发。商业银行的资金成本都在4-5%左右，怎么能做赔本的买卖呢？此地无银三百两啊。

 一边是急需资金嗷嗷待哺的地方经济，另一边则是受负债成本所限不愿做赔本买卖的银行，怎么办？中国国际财政部和央行基本达成了协议，推出的时间，以及推出的力度都会超过外界的想象。根据目前的信息，是央行可以直接购买商业银行的资产，而且是各类资产。此前已有媒体报导，中国三大政策性银行近期将获注资，并允许他们以长期资产向央行再抵押，以获得再贷款。而通过上述的腾挪，商业银行（包括政策性银行）将获得低成本的资金，这为拉低全社会的资金成本、投资政府债券提供了可行性。

资产与权益新泡沫化

中国资产负债表的核心不外乎资产、负债、权益三大因子，合理的负债率、较高的净资产、权益等，都是健康报表的构成，国家资产负债表也一样。经济学家们普遍指出，中国股市开始于去年末的这场轰轰烈烈的牛市，是典型的政府有意呵护下的权益升值行情，国家持股饱受益处，伴随后续的定向增发、减持，将明显减轻各类企业的债务负担，并化解银行不良。

上一轮的QE，中国房地产是主要载体；而这一轮，估计就是资本市场（因中国房地产市场已经处于基本饱和状态）。而居民储蓄与资本市场对接也最方便、最直接。牛市还要继续走一段时间，只有当五个信号同时出现时，牛市才有可能结束。这五个信号包括：房地产销售持续好转；基建投资增逾30%的超预期刺激；信贷扩张超预期；居民消费价格指数(CPI)涨幅上行到3%以上；注册制下IPO大规模涌出。近期，中国市场已不断出现上市公司减持股权，用以偿还银行贷款的财务安排。而随着股票不断上涨，国有股减持以充盈社保，化解国家资产负债表中的人口老龄化风险，也应该是政府一盘大棋中的一招。    

结尾  人民币走到67年的今天，经历了两种国家经济制度“计划经济”与“市场经济”的冰火两重天的煎熬时代——现在来到“新常态”转变过渡关键期，货币引擎、货币流量、基准利率、货币深浅等都面临历史不曾有的新考验、新政策、新平台、新定位、新货币药方的新路，需要精准掌握火候、精确把握深度、由一手遮天型向自由市场迈进。如今，货币政策在“钱荒”和杠杆的挤压中，从大水漫灌与开始向精准滴灌过度中，努力保持着速度下降与平衡的关系。2015年中国经济由往年、屡屡出现的通胀，转向货币调控下的通缩转换十字路口，又面临中国GDP高发期14.28%向7%、6、5、4……继续向下，人民币基准利率也同样面临5、4、3……的根源向下、渐次回落过程中……未来中国进入降息降准大周期依，而暂时受阻的地方债置换有望以“财政货币化”方式加快推进，同时向政策性银行注资并提供再贷款等工具亦是待发之多箭。 

但人民币的大环境还需作出重大调整——如基准利率的长期平台建树，人民币走出去的根源问题——是与国际货币同游戏规则（这样就要遵循已经形成的规制），还是独辟蹊径、改变全球规则（这样就可能需要一个中国新规则与过去美英欧规则博弈的漫长过程，如WTO、TPP、TTIP的规制的博弈过程）？中国制造与中国货币跟着走出去的漫长过程（如美元取代英镑的200年间），现今中国出口的增长抵消不了国内生产和销售的疲态，也没有办法阻止、增速的进一步下滑，但中国银行间利率降不下来的话，银行就没法将最近的降息益处传递给人民币的使用者、借贷企业。没有人民币的国际化，就不可能、也没有路径让中国制造持续50年、上百年的走向更远、更深入、走向世界。因之，紧迫的中国经济时局令到中国央行下一步会是持续降低基准利率，可能就在本月底或4月初之前，囿这是中国经济第二季度的一个关键接口，更是人民币走向国际化、步入新常态关键、必须的一大步。

 （中国金融智库研究员  国情内参首席研究员）

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