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英国《金融时报》中文网专栏作家 叶檀
融资爆仓是股市投资者的噩梦，目前中国股市最大的风险不是上涨过快，而是杠杆过高。以负债推动A股市场上涨是不合适的，相当于企业去杠杆，投资者加杠杆，是对投资者智商的嘲弄。
中 国股票市场融资余额屡创新高，4月16日，沪深两市融资融券余额达到17461.93亿元的历史峰值，20日、21日、22日A股融资余额买入额分别达到 2448.31亿元、2115.78亿元、2483.11亿元，其中22日单日融资买入额创出了年内新高，并拉动市场融资余额创出1.75万亿元的天量， 融资借钱炒股热度空前。
官方媒体鼓吹大牛市很不合适，控制市场整体风险，发挥市场定价的作用才是根本。中国股票市场从来没有出过大乱子，是 因为从来没有大规模利用杠杆进行过股市投资。A股市场熊长牛短，熊市到来时，普通投资者手握一把股票熬过寒冬，等待下一个股市春天的到来。他们心平气和， 因为没有负债、不会破产，最多生活品质稍有下降。整体金融体系也没有因为熊市受严重侵蚀，没有高杠杆全面崩溃，不会波及到其他金融机构。
杠杆率升高、借钱炒股，一旦股市下行，就会发生可怕的踩踏事件，甚至金融危机。
A 股市场融资从无到有，发展非常疯狂。近日，麦格理银行发布报告指出，表面上，A股杠杆率为温和的3.3%，若只按流通盘计算，这个比例就一下子升至 8.3%。台湾地区股市杠杆率是1.4%、美国2.5%，日本0.8%。即使在过去30年的时间范围中，最高也只有台湾创下过6%的杠杆率。A股这个大赌 场中的赌徒们甘冒最大的风险火中取栗。
彭博数据显示，中国股市流通市值仅占总市值的40%，在全球排位靠后，远远低于台湾股市的65%、日本股市的75%以及美国股市的94%。彭博对流通盘的定义是：基于可公开交易的自由流通股的市值。自由流通股数通过从总股数中减去内部人员与非活跃持有人所持股份计算得出。
卷 入融资的资金在增加，杠杆也在加长。根据《华尔街见闻》的数据，2015年债券回购可以放大到5-10倍杠杆；P2P配资的杠杆率是5-10倍，极端的 15倍；融资融券是1.5倍杠杆。根据国金证券分析师李立峰的估算，伞形信托、增资配股总的规模大约4000亿左右。民间配资和P2P配资的平台规模较为 隐蔽，无从统计，但据网贷之家的报道，P2P股票配资交易规模可能达1000亿。李大霄认为：伞形信托5000亿，但融资融券和伞形信托配资加起来的杠杆 资金规模超过2万亿，已经占A股有效流通市值的10%左右。
券商谋求扩大融资规模，不断补充资本金。4月22日，《证券时报》报道，国信证券上市3个月宣布筹划再融资事项，广发H股上市，海通、中信拟H股再融资，华泰证券及光大证券拟发行H股，53家券商排队准备上市。
融 资类业务已成券商增长最快业务，中国证券业协会的数据显示，截至2014年底，证券行业融资融券业务利息及佣金收入合计592.74亿元，占总营业收入比 重达到22.77%，其中利息收入446.24亿元，佣金收入146.5亿元。今年一季度不少券商的两融业务总收入占比已超过30%，个别甚至接近 40%，超过去年上半年收入占比。获得或者拆借便宜钱向投资者拆出资金将成为主要赢利方式，银行、民间配资公司、信托等一齐狂欢。
高息拆借 其实是高利贷变种，券商融给投资者获得8%以上的收益，其他人拆给券商，举国若狂把资金投入股票融资市场，融资者当然相信自己独具慧眼，投资的股票一定能 上涨。目前利率还在上升，4月23日《华夏时报》报道，叫停伞形信托后，配资公司上浮融资利息。由于股市涨幅很大，配资公司降低杠杆，从5倍到3倍。另一 家理财公司负责人表示，伞形信托融资成本年息在13%之上，可以寻找还在发行的伞形信托配资，年息为9%，但要收取服务费。投资者获得更高才能覆盖整个链 条上的成本。
杠杆牛节奏更快、波动大，一旦崩溃将全线失守。南北车让投资者活了又死、死去活来就是最好的案例，从4月7日到17日的9个交 易日里，中国南车、中国北车双双收出7个涨停，累计涨幅分别达到111.18%和108.9%。而后南北车于21、22日两天暴跌，23日收阳，而后大 涨，25日居然涨停。
南北车暴跌让市场出现一片惊鸿，短短两日的暴跌让融资客买入南北车的投资者如坐针毡。而涨停又让斩仓的投资者痛苦不已。
业 内人士分析，中国南车和中国北车的折算比例为0.7和0.6。若投资者拥有100万元资金对南北车进行重复担保投资的话，最多可以融到116.67万元的 担保资金，投资者将共计持有216.67万元的筹码，假如20日在涨停价位介入南北车当中的任意一只，没来得及出局，两个跌停板之后，216.67万元资 产将缩水到175.5万元，损失的41.17万元（216.67万元-175.5万元）对应本金100万元比例为41.17%。
原来216.67万元的资产对应116.67万元债务，维持担保比例为185.71%，挨上两个跌停板后，175.5万元的资产对应116.67万元债务，维持担保比例将降为150.42%。
如 果维持担保比例低于150%，投资者需追加担保品，低于130%将被券商平仓。换言之，从极限数据考虑，130%的维持担保比例对应151.67万元资 产。如果被强行平仓，投资者只能拿回151.67万元，相比之前的总资产216.67万亏损了65万元，杠杆操作放大亏损额度可见一斑。——两融担保比例 的公式为：维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总和）/（融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价＋利息及费用总和）
总有一条引信会点燃熊熊大火。不管是利率上升还是大型企业倒闭，导火索将引发连串事件，首先融资炒股者会破产，接下来是提供融资的资金发生风险，杠杆越高，风险越大，卷入的资金越多，风险蔓延范围越大。
资 本货币市场杠杆过高是风险之始。《The Great Crash 1929》专门提及1929年之前与中国伞形信托相似的投资信托崩盘，普通股价格上涨时，信托中债券和优先股的价格基本不变，使投资信托受到热捧，而中国 信托的优先劣后有异曲之工之妙。2008年金融危机部分也是因为杠杆率失控。
中国金融业离粗放时代不远，信用体系可疑，控制能力也存疑，因此，常常出现全民炒某个行业，资金疯狂进入某个行业，君子兰、楼市、股票、比特币都是标的物，背后总有融资者收取高息。
监 管层试图降低过热的温度，增加上市公司数量，叫停伞形信托等，但市场热度还没有因此下降，从门口出去的虎从窗口又跳了进来，资金总会进入最热的市场收取高 息。中国股票市场在尽快市场化、法治化的同时，必须尽全力控制杠杆率，否则风险蔓延入市的上亿股民，当大多数人破产时，情形将比地方债破产还要可怕。
（本文仅代表作者本人观点。责任编辑：魏城 weicheng_ft@yahoo.co.uk）
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