FT中文网专栏作家 徐瑾 【作者微博】

历史总敲两次门，但不会简单重复。

一如8年前的5.30前夜，中国股市在2015年5月28日遭遇历史性大跌。当日上证综指跌幅达6.5%，为2015年第二大单日跌幅，深成指下跌了6.19%。两市市值一天内大幅蒸发超过4万亿元，从71.57万亿元缩水为67.51万亿元。

与5.30中国财政部半夜调升印花税“夜半鸡叫”不同，本次中国股市的回调主要是市场情绪的变化，其中中国汇金减持银行股以及中国央行回购成为引发集体恐慌情绪的第一根稻草。

宏 观经济学鼻祖凯恩斯同时是投资大师，他一生也遭遇数次严重亏损，他的名言之一就是“镇静和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任”。他认为 买股票是选美，并非选出自己认为最美的选手，而是选出别人眼中最美的选手。反过来说，看空也是同样道理，如此看来，中国汇金公司卖出其实上涨不多的银行 股，倒是“完美”地反向实践了凯恩斯的理论：并非卖出自己不看好的股票，而卖出别人眼中不看好的股票。

这是戏剧化转折的开始还是短暂的极端回调？又或者，如果泡沫可以分为伟大与谦卑两种，这一次伟大的暴跌还是谦卑的暴跌？对于股市投资者而言，愚蠢也分为两种，赚到钱的愚蠢与亏了钱的愚蠢。

2013 年诺贝尔奖获得者罗伯特•希勒长期关注行为金融学，他总结“泡沫由一个‘致富故事’、人们的兴奋和痴迷所导致”。对于大部分中国股民而言，更直观反应是如 果不参与身边这轮大牛市，那么等同于纵容自己的财富与别人拉开距离，无疑是一种愚蠢，那么，相反的行为呢？这轮牛市是什么因素驱动，他们不仅不在意，甚至 会在尝到甜头之后赋予牛市更多现实合理性甚至美好设想，比如因为市场行情走好而盲目乐观，甚至认为泡沫走高以及杠杆化最终会解决股市乃至经济的一切问题， 而对未来必然到来的清算危险视而不见，这不过是（暂时）赚到钱的愚蠢。

对于中国股民来说，不少人将这轮牛市看做2012的末日大船，因此不惜一切代价登上最后的财富大船。这种从众思路看似非理性，却不乏合理性，从中国过去二十年财富变迁的路径来看，如果错失一次机会，那么往往也错失下一次机会。

回 看历史，中国家庭财富在过去二十年经历了数次变迁，近期可分为三个阶段。第一次变迁发生在2000年之后房价起飞阶段，那个时候负利率之下，大部分人仍旧 将财富以存款方式储蓄在银行，其结果是存款不断相对缩水，而先行者已经通过住房按揭等方式，实质上以杠杆获取低廉资金。这一个阶段房子完胜票子，存银行者 不得不自认倒霉。第二次财富转移在2008年之后，中国股市开始进入漫长熊市，同时四万亿政策使得各类刺激政策风生水起，信贷大跃进推升了货币供应量，这 个阶段除了房地产的继续走高，多数家庭开始进行广阔的存款搬家，从银行理财产品到各类宝宝，所谓互联网金融也应运而生。这一阶段，能够跑赢房价涨幅的的投 资品仍旧稀缺，但是存款已遭淘汰。如今则进入第三阶段，房价迅猛上涨势头不再，随着2014年以来中国股市上涨逾倍，从投资收益而言，股市完胜其他主流投 资品。

对新旧股民而言，本轮牛市的基本面因素并不在重点考虑之中，多数人踊跃入场的直觉是“印股票代替印钞票”，这从某 种意义模糊道出中国经济正在进行的加杠杆机制转换，正从地方政府、企业的加杠杆过渡到居民端的加杠杆。印钞是大众之痛，从2009年以来中国广义货币总额 超过百万，名列新兴市场之首。2015年4月末，M2同比增长10.1%，余额高达128.08万亿元。过去的理财口号如果是跑赢CPI，在今天应该就是 快过印钞机。按照东方证券首席经济学家邵宇的说法，只有几种投资标的打败印钞机，分别是冬虫夏草、上海车牌以及腾讯股票，即使核心城市的核心区域房价，折 算下来每年升值幅度也不过百分之五六。

财富效应重新带动股市火爆，新开户人数重新回归高位，有数据表示其中三成为90 后。中国股民年龄成分或许在变，不变的则是股民的“政策市”心理。转眼之间，中国股市从全球表现最差股市转换到收益率最佳股市，从微观公司层面，上市公司 业绩并没有明显好转，股市成色并没有本质改变；从宏观经济层面，中国经济放缓趋逐渐成为定局，近期中国官方《人民日报》更是刊出匿名权威人士采访，认可当 下经济形势困境，表示增速回落是经济进入新常态的一个重要特征。

这种情况下，股市凭什么上涨？人们总是赋予股市为企业融 资解困、寻找创新资产定价、服务实体经济等崇高目标，而不少情况股市兴旺的原因往往很简单粗暴，人们喜欢赌——对中国股市而言，这一点尤其明显。当下行情 火爆之下，金融街的擦鞋匠以及各类大妈等标杆人物加入已经不是新闻，从课堂到会场再到广场，股票已经成功占据了话题中心。

除 了上述问题之外，大家更加关心的是，中国股市还能火多久？多年前，一位以准确预测经济著称的经济学家要加入美联储，被参议院质询时候问及如何看待未来股 市，他说自己之所以预测准确，就是因为从来不预测股市。比起欧美市场，A股更是不可预期，但是或许可以肯定，只要家庭财富对股市的狂热追逐尚未退 潮，5.28大跌或许只是预警而不是终结，牛市其实并不畏惧急跌。中国股市的长治久安，不在于估值高低，更不是监管层念念不忘而不见踪迹的“慢牛”，而是 其制度基础的完善。市场狂热并非福音，但如果以行政手段打压狂热，则未必能够如意。

人追求理性，但最终多是感性驱动，股 市变幻不过这个变动时代的诸多集体焦虑之一，人人力争上游又唯恐落后半分，争的不仅仅是财富，更是安全感。古代汉族有一种民俗“叫魂”，流行于全国各地。 乾隆盛世时，曾经爆发对于以“叫魂”为妖术的集体恐惧，席卷了半个中国，人心惶惶。恐惧可以驱动人性，贪婪同样如此，“叫魂”存在于过去，也存在于今天， 存在于我们的集体记忆之中，在牛市之中，真实和幻觉的分界点往往模糊不清。也正因此，或许每个投资者需要自问的是，自己愿意选择怎样的愚蠢？这就像一场浩 大夜宴，酒过三巡离场未免可惜，但贪杯到午夜宴会音乐停止之后，则面临一切现形满席狼藉的危险。

注：本文仅代表作者本人观点。

（作者近期出版《凯恩斯的中国聚会》，邮箱xujin1900@qq.com，@徐瑾微博）