NEIL IRWIN 2015年8月25日

Kimimasa Mayama/European Pressphoto Agency

在东京，行人观看日经指数的收盘信息。当日股市下跌逾4%，创下六个月新低。

上周，全球金融市场很不平静，但除非你是石油贸易商、中国官僚，或者对冲基金经理，否则它和你并没有太大的关系。

现在对所有人而言，形势都变得可怕了起来。

上证指数周一大跌8.5%，跌势蔓延到了全球各地的金融市场。美国股市周一走出震荡行情，收盘时，涵盖行业广泛的标准普尔500种股票指数下跌了3.9%，而此前亚洲和欧洲股市出现了更大的跌幅。石油和其他大宗商品价格也出现下滑，寻求避险的资金纷纷涌向美国国债。

有趣的是，要想指出人们现在对于利率、欧美企业利润，或是经济增长的展望，与一周之前有什么不同，似乎并没有简单明确的说法。一周前的标普500指数，比现在高出10%。

这个故事具有真正的全球性，它从上海街头——炒股近年来已成为那里中产阶级的一种休闲活动——延伸到中东和中美洲的油田，再到华盛顿大权在握的美联储(Federal Reserve)。下面就是这个故事的来龙去脉。

中国是这一轮全球性波动最直接的触发者。周一，中国股市大幅下跌，这其实是今年夏天已经成型的一个下跌通道的延续，只是因为有政府干预，跌势会时不时地暂停。

中国经济正在放缓，而上证指数自6月12日以来已经下跌了38%，这确实也是一个巨大的数字。毫无疑问，这个巨大的经济体在转变增长模式，从过去二三十年里投资和出口主导的繁荣，走向更具可持续性的模式时，显得有些力不从心。

但是，用中国的问题来解释全球各地的市场动荡，理由并不很充分，因为还存在以下事实：中国股市在过去一年中急剧飙升，数以百万计的中国中产阶级开始投资股市。即使在今年夏天的暴跌之后，上证指数今年的跌幅还不到1%，较去年同期仍高出43%。

为什么中国股市的大幅下跌，应该比之前六个月的飙升引发更大的全球波动？这背后的故事可能还要更复杂一些。中国政府出台了前所未有的托市措施，试图遏制抛售现象，结果收效甚微，这可能显示了即便是强大的中国政府，有时也会心有余而力不足。

换句话说，孤立地看，中国股市的大跌可能没有太大关系。但我们可以从这件事看出，中国领导人很可能无力引领该国经济软着陆。这是更加可怕的问题。

在证明这个故事“不仅关乎中国”的过程中，其他遭受重挫的新兴市场——从马来西亚一直到墨西哥——也提供了一些关键的证据。这些国家的货币、股票、债券价格在过去一周大幅下跌。其中一些情况，很可能反映了它们对中国经济的依赖，但另外一些则反映更大的局势。

可以把这一现象称作“削减恐慌”(taper tantrum)的3.0版本。

第一次“削减恐慌”发生在2013年6月，这个可爱的说法 是指，全球金融市场发现美联储真的要逐渐削减(taper)量化宽松的规模——简单地说，就是美联储会随着时间的推移，减少其注入金融体系的资金——之 后，全球市场集体陷入了癫狂状态。第二次“削减恐慌”发生在2014年10月，当时美联储打算在2015年加息的意图，变得更为明朗。

实际上，美联储的货币宽松政策，促使全球投资者寻找收益率更高的证券。他们在很多增长更快的新兴市场找到了这样的证券。从2010年到2013年，资金不断涌入这些国家，寻求更高的回报，于是推高了资产价格。

但随着廉价美元时代即将结束，那些热钱就撤离了，导致利率出现了急剧飙升，使那些新兴经济体受损。国际清算银行(Bank for International Settlements)的申铉松(Hyun Sung Shin)更详细地阐述了这种情况为什么会发生，以及它是如何发生的。

金融市场的重挫对石油等大宗商品的价格有尤其巨大的影响，其中石油是对经济影响最大的。

石油价格已经从6月底的每桶60美元左右，跌至周一的不到40美元。随着时间的推移，这对美国和欧洲的能源消费者来说是好消息，但由于存在复杂的反馈环，大宗商品价格下跌对于新兴市场更大范围的恐慌，可能既是一个原因，又是一个结果。

去年下半年石油价格开始暴跌时，人们普遍预期油价下跌会导致全世界的石油开采停止，有助于维持市场的平衡。但美国的产油企业持续生产，尽管价格下跌，仍在持续供应。

其中一个反馈环是：中国和其他新兴市场的减速降低了需求。供应充足但需求疲软会导致价格下跌，这种情况反过来会导致俄罗斯、中东和拉美的能源生产国经济形势愈发疲软。

在所有这一切的背景下，美联储即将做出的一个至关重要的决定。美联储官员已经满怀信心地表示，美国国内经济已步入正轨，而且过去七年一直让利率保持在接近零的水平，现在是时候提高利率了。美联储可能会在9月16日和17日召开的政策会议上，做出这个决定。

美联储官员表示，决心以美国的经济状况为基础，来确定最合适的利率，而不会对市场波动做出过度的反应。最近这一轮波动，将会考验他们的决心。

期货市场越来越相信，如果最近全球金融市场的压力真的损害到了美国经济，美联储也会推迟对这种损害的评估。周一当天，期货市场认定9月加息的几率是24%。而就在一周前，这个可能性还是48%。

周一在外汇市场上，由于投资者认为美联储将低利率维持更长时间的可能性提高了，美元贬值了1.6%（按美元指数衡量）。

评论人士一直指责美联储，对最近金融市场的动向反应过度，这种抱怨让美联储官员大为恼火。他们称自己是根据实体经济的指标，如通货膨胀和就业数据来制定决策的。如果市场动荡一直持续到下次会议，但经济数据依然像最近的数据一样健康，他们便会面临一个艰难的抉择。

当然，美联储的任务是根据将来的经济走向，而不是过去的经济形势来制定政策。如果市场持续下挫，可能会危及美国的增长前景。但另一方面，保护投资者免受市场下行风险的冲击，并不是美联储的职责。

如果说过去几天让我们明白了什么，那就是，不管作为美国央行的美联储有什么行动，全球市场都会做出很大反应。

翻译：土土、陈婷