德国商业银行中国经济学家 周浩 为FT中文网撰稿

关于人民币以及中国金融话题一直是热点，在夏季达沃斯论坛上仍旧受人关注。随着时间的推移，不少人倾向于认为，中国央行在三个星期前的“一次性贬值”，只是为了满足进入特别提款权(SDR)的要求，而非通过此举达到“一石多鸟”的目的。

从 之后的央行举动中可以看出，由于本次“技术性调整”带来了超乎预期的市场影响，为了挽回市场影响、并稳定市场预期，央行不惜动用外汇储备在市场上大幅度干 预汇率。而这样的干预也让人隐约感觉到，央行在一开始并没有打算让人民币大幅贬值，而中间价的调整只是满足国际货币基金组织(IMF)要求的一步而已—— IMF在评估报告中有些不客气地表示，人民币中间价并非由市场决定。

从人民币汇率波动后带来的市场影响可以看出，人民币再也不是一个非主流货币，但中国总理李克强和央行行长周小川此后的维稳表态，无疑表明中国仍然需要一段时间来适应这样前所未有的市场波动。

也 许永远也不会有人知道，央行在本轮干预中需要动用多少外汇储备。但有一组数据显示，在“一次性贬值”前，外汇市场即期的日均交易量大约为150亿美元，而 “一次性贬值”之后，其交易量上升至400亿美元的水平，这其中除了“一次性贬值”之后的前三天，人民币对美元的汇率保持基本稳定。从这个角度来说，市场 交易量大幅上升，但价格变化不大，最大的可能性是央行抛售美元来稳定汇价。假设说市场交易量变化中的一半由央行干预带来，那么在过去的几个星期中，央行动 用了超过1000亿美元的外汇储备。同时，按照海外媒体报道，央行也在干预外汇远期市场，以狙击在远期市场上押注人民币贬值的投机盘。如果这一报道准确， 那么在这些远期合约到期时，央行将需要交割更多的美元。

市 场并不怀疑中国央行捍卫汇率的决心和实力，事实上留给央行的难题是——“救急”之后怎么办？假设人民币汇价重新回到“一次性贬值”前6.32的水平，市场 会给予怎样的反应呢？在美国经济好转，美联储即将启动加息进程的大背景下，市场交易者仍有可能预期美元的走强，那么回到一个较低的点位，可能会有持续的美 元买盘出现。在这种情况下，央行为了防止此前的努力功亏一篑，只能选择常态式干预。这样的干预会带来两个直接结果，第一央行需要动用更多的外汇储备，第二 是市场上的人民币流动性会减少，央行需要选择降准等手段来补充流动性。

这是一个颇有意味的循环，在过去的数十年中，中国一直是资本净流入 国，为了避免人民币大幅升值，央行采取了大量购买美元的方式，同时通过提高存款准备金率来对冲因此增加的人民币流动性。在这一过程中，面临资本流入导致的 通胀压力，中国也选择了保持高利率，即使如此，中国经济发展的速度也是惊人的。目前来看，反向循环似乎开始了。

事实上，资本流出中国的迹象从一年前已经开始，在外汇交易市场上，商业银行代客结售汇数据大约从去年第三季度开始转为逆差，即呈现净买入美元的迹象，远期市场上的累计美元空头从去年第二季度开始出现下降，并也在第三季度开始转为美元净多头。

与 此同时，一些因素让人难以确定，即这样的状况是否代表着预期的改变。大量的美元购汇出现在贸易项下，一个本能的判断是之前通过贸易融资进行的套利交易在平 盘。此前由于人民币升值预期强烈，同时人民币的利率远高于美元，因此有大量的交易利用贸易融资进行套利，其主要的方式是在海外借入美元，通过贸易渠道将美 元输入境内，再结汇取得人民币。在这些交易平盘时，会出现贸易项下购汇增多的情况，从这个角度来说，境内美元购汇增多可能代表着一种交易行为，而非预期发 生变化。

但从本轮“一次性贬值”之后，市场出奇地形成了人民币贬值的预期，这让我们不得不重新审视在过去一段时间发生的变化。首先，大量的 贸易项下的购汇是否表明资本通过贸易渠道流出，第二，一段时间以来外商直接投资都保持低速甚至负增长，是否表明外国投资者也看到了人民币计价资产收益率下 滑的问题，第三，在过去的一年中，中国每月的外贸顺差都保持在历史高位，但央行的外汇储备却一直下降，这背后到底是何种因素在作祟？

不幸的是，身处市场中的所有人，只能观察到这些现象，却无法给出一个全面而有说服力的答案。在形成一个稳定的新货币政策框架之前，预计央行仍将继续通过各种方式来保持人民币汇率的基本稳定，但不可否认的是，“救急”模式难以长期存在。

注：本文仅代表作者本人观点。本文责任编辑：徐瑾