FT中文网专栏作家 徐瑾 【作者微博】

中国央行行长周小川近期发言屡次引发外界争议，甚至引发央行官方辟谣表示“周小川希望或鼓励储蓄进入股票市场又是一次媒体曲解或误读。”印 钞者门前是非多，无独有偶，近期中国高层发展论坛之上，包括前央行副行长吴晓灵在内的不少嘉宾表示中国债务水平在全球处于中等偏下水平，无系统性金融风 险，英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫则当场表示对中国的金融状况不是那么有信心。

无论周小川此前关于房地产发言还是当前关于资本市场发言，核心其实涉及加杠杆，而吴晓灵和马丁的分歧，其实是涉及如何看待移杠杆的问题。中国债务情 况情况如何，应该如何解读？各家口径不同，根据FT估算数据，中国总体债务约相当于GDP的230%，近期国际评级机构穆迪也将中国政府债券评级展望从 “稳定”降级为“负面”，首要原因就在于政府债务上升。就这一数据来看，虽然近年地方债问题引发诸多关注，但中国政府本身债务占比相比之下并不算太高，风 险大体可控。不过，政府债务风险可控，并不意味着中国债务问题总体可控，中国债务风险要点在于企业债务，FT估算中国公司债务已上升到约占GDP的 160%。

中国企业债务的风险不仅仅在于比例，更在于上升速度，这些年企业发债速度成倍上升。根据中国社科院《中国债券市场年度报告》，截至2015年11 月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，位于美国、日本之后，成为全球第三大债券市场。更在重要的是，债市融资占社会融资总量在2005年前一直低于 5%，在2009年后一路上升，一度触及20%，已远远超过股票融资。

与债券市场扩大伴生的问题，则是一方面中国企业债务水平急剧上升，约三分之一的上市公司负债水平接近资本三倍，而另一方面，商业银行日益以债市主要 投资者存在，以理财产品等各种形式进入债券市场。根据中央国债登记结算公司数据，截至2015年共有426家银行业金融机构存续理财产品账面余额 23.50万亿元，比2014年底增加56.46%，其中65%的理财资金投向债券市场。

在 企业端、居民端和政府端的债务问题之中，居民端杠杆水平最低，但是目前却陷入了“资产荒”状态，房地产已经过火，而股市在2015年股灾之后令不少人丧失 信心，取而代之的则是各类银行理财产品，银行“委外业务”应运而生，加大企业债配置压力。也正因此，我们可以看到，债市兴旺之下，各种寻求回报的居民端资 金持续涌入，打赌政府给予的刚性兑付不会被放弃，这不仅造成债市收益率降低，也使得好企业和坏企业的收益率水平进一步收窄到荒谬的水平。

中国企业债务问题之所以严重，不仅仅在于其比例甚至速度，更在于其成因。其根源正在于经济中一直未能清偿的结构性问题。当前热烈讨论的产能过剩等问 题，笔者在几年前已经指出其问题严重，而目前债务沉疴，不过是难以消化的过剩产能在金融层面的积淀，随着实体层面的进一步恶化以及投资回报率的持续走低， 企业债务状况将会继续恶化。

国际清算银行（BIS）用一个指标衡量银行危机风险程度，即信贷规模/GDP缺口（Credit-to-GDP gap），其研究显示，这一数据超过10%，那么未来三年则可能存在风险，而中国在2015年就已经超过25%，位列全球经济体最高，其次是土耳其、巴西 等国。回到马丁和吴晓灵的讨论，马丁至少有一句话是正确的，他说经历过100多家银行出现危机，每次他们都会说不会出现危机。在金融史上，我们听到频率最 多的一句话是：“这次（这里）不一样”，然而任何事都会有第一次，当前债务积聚堆积以及房地产等资产价格持续上升已经出现，我们即使不care穆迪的评 级，也必须care未来的安全，是时候讨论一下如何预警金融危机的时候了。