811汇改一周年：有多少教训可以重来

徐瑾：人民币汇改成绩如何，下一步如何走？811汇改引发的全球市场波动值得玩味，这一效应甚至超出中国监管者预期。

更新于10小时前 FT中文网财经版主编、首席财经评论员 徐瑾

2015年8月11日，中国央行将人民币汇率中间价下调1000点，人民币一次性贬值2%，创下历史记录。在“811汇改”第二天，我在《经济人》专栏中就指出，如果期待市场平行贬值2%就自动停留于此，有可能是过分理想化。

一年过去了，人民币汇改成绩如何？人民币汇率从汇改前兑美元6.2097起步，最低兑美元跌破6.7，贬值幅度接近8%，对日元之类强势货币更是贬 值3成。而为了坚守这一阵地，中国消耗了接近5000亿美元外汇储备，最新数据显示中国外汇储备在7月末外汇储备余额为32010亿美元，较上个月减少 41亿美元。除此之外，各类行政手段以及窗口指导大幅强化。人民币的贬值效应，甚至延续到去日本爆买的中国游客，在赴日旅行人数增加的同时，消费却在持续 减少，根据日本旅行局数据，第二季度中国游客人均消费下降了23%。

复盘这一过程，有什么教训可以重来？进一步而言，中国还能承受多少外汇储备的消耗？如果继续按照811以来的渐进贬值思路，未来一两年尚且问题不 大，此后问题如何解决？人民币目前贬值压力不是一时问题，而是过去币值过度升值的后果，叠加中国经济增速下滑速度超出此前预期，导致人民币币值其实存在高 估，贬值是大势所趋。如果认可这一逻辑，那么人民币的问题的本质在于，在量（外汇储备）和价（汇率价格）之间做出抉择，如果继续徘徊于两者之间，很可能顾 此失彼，甚至两手空空。事到如今，不少学者曾经予以讨论的大幅度一次性贬值，可能仍旧不应被排除在选项之外。

小调查：人民币、外汇及中国大问题

其次，人民币汇率改革的下一步如何走？811汇改一周年，国内媒体多数发文赞扬人民币汇率市场化程度大幅度提高，事实真是如此么？首先，中国汇率机制目前确实走在规范化道路之上，目前制度核心在于形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制。

这一机制根据官方说法，即在制定当日中间价时候，首先参考上日“收盘汇率”，即银行间外汇市场的人民币兑美元收盘汇率，该汇率反映了外汇市场人民币 兑美元的供需状况；同时参考“一篮子货币汇率变化”，即在一篮子货币兑美元汇率有所变化的情况下为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美 元双边汇率的调整幅度。各家做市商可以根据对不同篮子的权重选择不同，而报出不同中间价，最后央行基于所收到的报价最终确定中间价。如此，中间价的制定的 确比过去更加透明、规则化。

不过，汇率机制并非水果沙拉，品种越多排列组合越好结果越好，这两种看似更为灵活的安排放在一起其结果未必完美。按照社科院张明等学者研究，在回顾 2016年上半年的三波外部冲击，发现这种汇率形成机制中存在不同程度问题，看似合理的两种机制合在一起可能出现“合成谬误”。本质在于，更透明化规范化 的人民币汇率机制走上正轨，很可能要在解决完迫切的贬值压力之后才有可能真正形成。

最后，人民币问题曾经是国际政经的敏感问题，美国指责中国人为压低汇率几乎是过去每年都上演的戏码，而如今，情况易地而处，问题却仍旧严重。在人民 币贬值压力加大情况之下，人民币汇率遭遇的政治压力减少，但是经济压力却在加大。一方面，如果让人民币汇率机制更为市场化，那么人民币贬值无可避免；另一 方面，随着人民币贬值继续，中国资本外流风险将会继续加大，这对于中国和世界来说，也将意味着更大不确定性。

811汇改之后，我即强调央行必须不仅考虑人民币贬值的第一层次影响，还必须考虑其产生的第二冲击波，甚至第三冲击波，唯有综合考虑这些衍生影响，最大限度用好手中的政策组合，才能防止贬值预期的螺旋状自我实现。

比起相对于中国自身，811汇改引发的全球市场波动也值得玩味，这一效应甚至超出中国监管者预期。这意味着，在全球财经政策中，中国不再仅仅是跟随 者，以其规模与实力，中国央行已经成为重要的全球玩家。过去全球感冒中国打喷嚏的局面已经改变，甚至变为中国感冒世界也感冒的局面。中国经济影响力的提 升，伴随着经济下行以及政策不确定性，导致中国也成为全球经济潜在风险的重要来源，而这将反过来进一步影响中国。对于中国而言，除了以前更多关注美国货币 政策对中国的“外溢”影响之外，中国货币政策对全球经济影响的“溢回”影响也不容轻视。