来源：金融时报
    
    
    

    海花岛(Ocean Flower Island)呈现了一种中国式奢华。它由海南岛的几个离岸人工岛屿组成，这里将打造大型住宅区、28家博物馆和58家酒店，包括一家“七星级”酒店和一家欧洲古堡式的酒店。
    
    喷涂金色车漆的梅赛德斯(Mercedes)高尔夫球车把客人送到项目的销售中心，中国房地产开发商恒大(Evergrande Real Estate)负责这个项目的建设。在销售中心内部，要求不透露全名的56岁建筑公司老板Yu先生正喝着绿茶，他的衬衫上有“Beverly Hills Polo”字样。他希望在其中的一个岛上购买一套108平米的公寓，他在其他地方还有8套房产。他表示：“这个房子肯定会增值。”
    
    中国国家主席习近平一直受益于中国经济近来的强劲表现，中国经济同比增速将出现自2010年以来首次加快。中国第三季度国内生产总值(GDP)增长6.8%，超过中国政府的全年目标。
    
    经济增长在很大程度上归因于像Yu先生这样的购房者的信心以及海花岛等项目。房价和建筑开工数量从2014年至2015年的低迷中回暖，提振了整体商业投资，并推动了对中国庞大的制造业产出的需求。
    
    房地产行业一直在起积极作用。在中央政府的督促下，根据官方数据，在截至今年8月的12个月里发放的所有银行贷款中，有38%为房屋抵押贷款。根据易居房地产研究院(E-house China R&D Institute)的估计，作为提供经济适用房计划的一部分，地方政府购买了去年销售的所有住宅面积的18%。
    
    

    结果是建筑行业的又一场热潮。罗马不是一天建成的，但根据去年竣工的住宅面积，中国大约每6周就会建成一个新罗马。
    
    在房地产投资飙升之际，有关该市场可能出现泡沫以及对中国经济长期健康状况有何影响的一系列质疑随之出现。
    
    一些经济学家和投资者警告称，最新这轮房地产热潮带来的短期增长是有代价的：它吹高了房地产泡沫，泡沫的最终破裂将带来巨大痛苦。中国一位资深人大委员以意外直率的口吻警告称，经济被房地产“绑架”。
    
    “政府维持着这个市场的运转。去年，他们需要强力启动房地产，这样经济就能在党代会召开时呈现良好的状态。”独立经济学家、资产管理者谢国忠(Andy Xie)表示，“短期来说这有作用，但只有在人们相信政府将保护他们的情况下。”谢国忠一直对房地产泡沫发出警告。
    
    然而其他人坚持表示，关于泡沫的担忧过于夸张。根据这种观点，经济基本面因素合理解释了房地产市场的巨额投资，特别是在发展仍远远落后于富裕沿海城市的内陆城市。这些更乐观的观察人士还指出，中国高得离谱的房价主要限于北京和上海等超大城市。
    
    尽管中国房地产市场起着重要作用，但对于外国投资者和专家而言，要参透这个市场是很困难的。至少10年来，关于中国房地产泡沫的可怕预言一直是经济专家们的主要话题。2010年，亿万富翁卖空者詹姆斯·夏诺斯(James Chanos)称中国房地产市场问题“比迪拜严重1000倍”。但除了少数几个城市以外，市场只经历了温和调整。
    
    这场辩论利害攸关。中国住宅房地产可以说是全球最重要的资产市场。该行业推动了全球大宗商品价格，决定着澳大利亚和巴西等资源出口国的经济是会增长还是会停滞。
    
    对于中国国内经济（根据购买力平价计算，中国经济的规模为全球最大）而言，房地产投资为2016年的GDP做出了10%的直接贡献。如果把钢铁、水泥和玻璃等制造业以及家具和家电等零售行业计算在内，这一比例至少达到20%。
    
    

    中国银行业（如今根据资产衡量为全球最大）的健康状况也与房地产行业的命运息息相关。
    
    辩论双方都援引了海花岛等项目作例子。对一些人而言，该项目代表着市场的过度膨胀，他们表示导致这种状况的是这个已是供过于求的行业中的投机需求。恒大(Evergrande)是中国负债最严重的开发商之一。
    
    然而，到目前为止，该公司还未被这些唱衰者言中。今年押注恒大港股下跌的卖空者遭到痛击，该公司的股价今年已上涨5倍。根据胡润(Hurun)百富榜，恒大董事长许家印今年成为中国首富。
    
    “对中国房地产市场表示担忧永远是错误的，”麦格理(Macquarie)驻香港的中国首席经济学家胡伟俊(Larry Hu)表示，“但考虑一下为何房地产市场变成了经济预测人士的“百慕大三角”，这会很有趣。这么多聪明的人都做出了错误的预测。”
    
    看跌中国楼市者的主要理由是，在经历了15年的建筑热潮后，中国已建造了满足基本需求所需的大部分房地产。根据这种看法，现在推动市场的是赌价格会上涨的投机客，而非为自住而购房的家庭。
    
    “人们买房不是因为他们喜欢房地产，而是因为房价在上涨。”上海高级金融学院(Shanghai Advanced Institute of Finance)教授朱宁表示，“让人们感到恐慌的是，如果他们不现在买房，那么将来他们就永远买不起了。”朱宁著有《刚性泡沫》(China’s Guaranteed Bubble)一书。
    
    这种观点的核心论据是所谓的“鬼城”：大量空置楼盘，而预想中的需求始终未实现。
    
    最极端的例子是内蒙古的鄂尔多斯，众多高楼多年空置，不过现在正被缓慢住满。2000年代中期，不断上涨的煤炭价格推升建筑热潮，但当增长放缓和煤价下跌时，这个城市遭遇危机。在商业房地产领域，被誉为“中国北方华尔街”的天津于家堡金融区仍基本上空荡荡。
    
    

    在十九大开幕会上的发言中，习近平反复提到他的原则：“房子是用来住的、不是用来炒的”。
    
    但即便在大城市里，也有证据显示存在着大量以投资为目的持有的空置房。英国《金融时报》旗下独立研究服务机构“投资参考”(FT Confidential Research)的调查发现，32%的家庭拥有至少一套空置房。
    
    由德克萨斯A&M大学(Texas A&M University)经济学教授甘犁领衔完成的“中国家庭金融调查”(China Household Finance Survey)的最新数据显示，2013年大约5000万套住房——占城市住房总量的22%——为空置房。
    
    “考察一下住房需求和冰箱等物品需求之间的联系，你会发现，两者在过去两年脱钩了。所以我要说，那是投资需求。” 位于伦敦的专注中国的独立研究公司Enodo Economics的首席经济学家黛安娜·乔伊列娃(Diana Choyleva)说。
    
    

    著名的企业领袖和金融家也表达了对泡沫的担忧。中国前总理朱镕基之子、投行中金公司(CICC)前CEO朱云来(Levin Zhu)认为，所有新增居民住宅建设基本上都属于供给过剩。
    
    “根据国家统计局的年鉴，历年统计你只要算算数就知道了，按人均30平米这样的标准来计算，（现在中国住房总体面积）已经能够支撑10亿人。其实这里面还有很多乡镇里的，也都算进去了，（城镇居民）也只有7亿人，你多了3亿。”他在今年6月的一次论坛上表示。
    
    对新住房的基本需求正在枯竭的观点，进一步支撑了悲观预期。
    
    过去40年里，农民向城市迁徙推动了令人瞩目的中国经济转型。但如今，留在农村的年轻人所剩无几，城市化进程开始放缓。
    
    官方数据显示，在截至今年6月的5年里，居住在家乡省份之外的农民工增加了1200万，而截至2012年6月的5年的这个数字为2600万。
    
    谢国忠说：“如果你走进村庄，那里再也看不到年轻人和中年人。下一波城市化浪潮能来自哪里呢？”
    
    在长期观察中国经济的人士看来，目前这种对于房地产市场的焦虑情绪并不陌生。
    
    

    在两年的价格下跌和成交量萎靡之后，分析师在2016年初警告称，一些中小城市拥有足以延续很多年的未出售库存。
    
    但到今年8月，易居房地产研究院追踪的80座城市的库存已处于近5年最低位。
    
    “一年前，我的观点是，许多中小城市只能自行承担沉没成本了。一年后出现了完全不同的局面。”驻香港的渣打银行(Standard Chartered)大中华区研究部主管丁爽说。
    
    展望未来，丁爽认为，基本需求可以支持到2021年建设大约60亿平方米的住房，这暗示着住宅房地产行业的年增长率约为5%。这一增速将远低于2000年代中期的繁荣时期——那时房地产投资总量的年均增速为25%——但这一增速仍将为增长托底，这会让习近平和新的中央政治局感到放心。
    
    

    认为房价高得不合理的看法似乎过多地受到一线城市（北京、上海和深圳）趋势的影响。从房价收入比来看，这3个城市位居全球最昂贵城市之列。
    
    然而，在官方房价调查选取的70个大中城市中，截至今年8月的3年里，有12个城市的房价出现绝对滑坡。另有29个城市的同期房价涨幅低于10%。与此同时，同期人均可支配收入中值增长28%。
    
    尽管对中国公司债感到严重担忧，但根据国际清算银行(BIS)的数据，按照国际标准，中国的家庭借款水平仍处在低位，与国内生产总值(GDP)之比为37%，美国和欧元区的这一比例分别为79%和59%。与美国购房者相比，中国购房者的借债更少，房屋净值比例更高。2016年发放的中国房屋抵押贷款的平均首付比例为40%。
    
    尽管存在分歧，但辩论双方基本同意，楼市整体崩盘是不太可能出现的。中国储户没有多少投资选择。股市动荡，银行存款收益低得可怜，外汇管制基本上阻止了家庭购买外国资产。对于很多投资者而言，房地产是糟糕选择中最不赖的一个。
    
    资本管制与多年的货币刺激几乎保证了“被困住的资金”将流向不同的资产类别，创造出类似泡沫的状况，对这种状况政府要么是鼓励、要么就是很难控制。
    
    然而，鉴于政策突然转变将带来的痛苦，分析人士普遍预测，中国政府将继续现有政策，在市场过热时加强控制，在市场过快放缓时注入资金。
    
    “政府实际上正丧失可信度。”朱宁表示，“在这种时候，所有人都意识到他们实际上不打算打击房地产市场。”