金融时报/德国之声

北春编者按语；不但海航的财产属于谁？谁都说不清，其实中国的一些其它巨头公司一样也说不清，不但公私说不清，公也说不清，私也说不清，都是你中有我，我中有你，公私难分难解。只有这样才可以混水摸鱼。比如王健林，比如马云他们公司说得清吗？有无国家的股，那些私有持股人又多是一些什么人，他们入股的资金又来自何处。都是一滩肮脏的稀泥。

海航通过举债迅速扩张，但这种策略蕴含风险：当市场或政治环境变得不那么有利时，危机就会突然爆发。



在短短12个月里，业务范围从航空到金融的中国综合企业海航集团（HNA，以下简称海航），已从中国企业界远大理想和财富的象征，变成关于企业负债的警示故事。

海航拥有1460亿美元的全球资产，包括机场、卡车公司、航运集团，还有德意志银行(Deutsche Bank)和希尔顿酒店集团(Hilton)的股权。但最近几个月吸引全球目光的是该集团的紧张财务状况以及有关其最终所有权的疑义。这个案例证明了，债务和政治以一种特别有中国特色的方式组合在一起，可能会影响到距离中国很远的市场。

“那时的环境下，中国政府鼓励企业扬帆出海，”香港科技大学(Hong Kong University of Science and Technology)工商管理学院的方慧思(Veronique Lafon-Vinais)表示，“如果你举债打造综合集团，迟早会出问题。”

海航及其子公司有约200亿美元的美元计价债券将于2018年和2019年到期。其中海航在香港的主要子公司发行的三种美元债券收益率一直飙升，1月上涨一倍，至18%以上。

还有迹象表明，资金紧张正在海航复杂的企业结构（16家上市实体、一层套一层的壳公司、交叉持股）内逐级传导。有多家海航旗下公司从中国的银行借了款，海航还动用了高利息的个人对个人(P2P)贷款，这使得人们更难估量它以人民币计价的债务有多少。



影响力巨大的中国国家开发银行(CDB)对海航的贷款余额为500亿元人民币（合79亿美元），但该行承诺将鼎力支持。海航表示，该公司在中国各银行总共有8000亿元人民币的信用额度，其中未使用的额度还有3000亿元人民币。

不久前，海航将澳大利亚一写字楼以2.05亿澳元（合1.66亿美元）出售给美国收购集团黑石(Blackstone)，以充实现金储备。

举债扩张是亚洲的常见战略，1997年亚洲金融危机爆发时，这一战略曾拖垮从韩国、泰国到印尼等许多国家的公司，如今，这一战略还引发外界对中国发生系统性风险的担忧。这种战略的目的是通过规模打造影响力，同时获取会在将来升值的各种资产——特别是土地。风险在于累积的债务超出偿还能力，特别是在经济下行或政治环境不那么有利时。

有3年时间，海航曾让国际资产管理公司垂涎三尺，该集团发起一股400亿美元的收购潮，大举购入全球资产。去年2月，常常向中国买家出售资产的黑石，在纽约的一次慈善筹款活动中款待了海航联合创始人王健，活动还依照王健的肖像制作了华丽的金面具。两个月后，海航达成了其最高调的交易之一，购入德国最大银行德意志银行9.9%股权。

海航投资

Swissport



海航子公司、全球最大货运服务提供商Swissport，正计划在今年通过公开上市筹资。

德意志银行



去年4月，海航利用来自瑞银(UBS)的融资收购了德国最大银行——德意志银行9.9%的股份。

但曾经快速扩张的海航如今看起来就像一个典型案例，证明欲速则不达——尤其是当政治上的变化突然让该集团的债务水平变得大到无法应对时。这或许给外国银行、对冲基金及其他投资者带来一个教训，特别是考虑到目前中国正在转向金融市场，为其下一轮基建以及在欧亚大陆和非洲的“一带一路”投资筹集资金。

卷入政治斗争

2016年末，担心资本快速流出中国的监管机构说服了国家主席习近平相信，金融风险事关国家安全。但即便在监管机构开始对资本外流进行打击之际，海航等有政治背景的大企业似乎仍能够照常运作，完成了多项收购，例如通过离岸融资收购德银股票。

在习近平开始第二个五年任期之前的一场派系争斗，将海航卷了进去。争议的焦点是王岐山未来的角色——王岐山是华尔街在中国精英中的主要联络人，也是习近平发起的反腐整肃运动的负责人。有些人希望他在超过退休年龄后能继续留任。

自我流放的商人郭文贵通过大肆抨击王岐山及其姻亲与海航之间的所谓关联，意外成为网络红人。王歧山始终未就这些说法发表评论。去年夏，监管机构下令对海航及其他3家拥有广泛海外投资且背景深厚的企业集团进行信用核查，这几家企业经常通过中国影子融资市场筹集资金。去年10月，王岐山从中共中央政治局常委的位子上退下来。然而，郭文贵抛出的问题继续困扰着海航，因为这些问题使该集团的所有权被置于聚光灯下。

“现在是我们的寡头时代，”一家中国企业的高管表示，他将习近平的“严打行动”比作俄罗斯总统弗拉基米尔•普京(Vladimir Putin)对俄亿万富商的清洗。

为了打消外界认为中国执政的共产党对企业怀有敌意的看法，中国的官员们一直向国际上的到访者保证，中国政府尊重私有资产。在日前举行的达沃斯世界经济论坛(WEF)上，习近平的首席金融顾问刘鹤竭力向与会精英群体保证，中国政府支持“经济全球化”，同时对国际金融市场的高负债和资产泡沫发出警告。

资产出售

2017年第四季度，海航被迫开始对贷款展期，并在各子公司延迟兑付。高管们坚称，公司的流动性困难是年底现金紧张临时造成的，随着国内银行放贷额度到期，许多中国企业都面临这一问题。海航董事局董事赵权去年12月表示，集团旅游和航空业务的现金流是“健康的”。

对海航财务状况的严格审视还在继续。投资者正拭目以待，看看这家企业集团如何（或者能否）摆脱困境。通常情况下，负债的企业可以通过出售资产来筹集资金。然而，英国《金融时报》对海航多宗收购的梳理显示，解决方案或许并不像看上去那么简单。

问题在于，海航的债务水平令它的一些资产难以在出售时取得与其全部价值相等的收入。许多资产的杠杆水平已经很高，上市公司的股票已经抵押给银行。在海航首席执行官谭向东(Adam Tan)承诺出售资产后的两个月间，该公司只宣布了一项重大出售交易——位于澳大利亚的那个地产项目。

因此，海航的财务状况在债务重压下摇摇欲坠。海航在香港上市的主要子公司有8亿美元的美元计价债券今年到期，2019年还有53亿美元的债务到期。



海航旗下有16家上市子公司，其中7家公司以即将进行资产重组为由停牌，有一家称正在进行的资产重组“涉及的资产范围较广、规模较大，涉及商讨事项较多”。根据相关股票提交的文件，海航已经将这些子公司的大部分股份作为银行贷款的抵押品。

海航的一些资产，包括其在中国的机场在内，都是无法轻易出手的国家基础设施。其他资产将是有吸引力的，但它的许多国际资产是用目标公司的股票作为抵押来筹资收购的。方慧思表示：“就其本身而言，这没有什么错。私人股本和杠杆收购公司数十年来一直是这么做的，但它让再次出手资产变得非常复杂。”

如果海航试图出售以这种方式收购的资产，那么出售所得的很大一部分收入将会回到银行、而非海航手中。香港咨询公司GMT Research的分析师奈杰尔•史蒂文森(Nigel Stevenson)表示：“它所产生的净收入没有股权总额显示的那么多。而且你肯定不想向全世界宣布你正在做这件事。”

不久前，海航旗下的瑞士航空服务子公司Swissport表示，它计划今年通过首次公开发行(IPO)募集资金。但4名债市投资者告诉英国《金融时报》，考虑到这家航空服务公司逾10亿欧元的杠杆贷款和垃圾债券，以及它与母公司的关系，他们认为拟议的IPO将具有挑战性。在过去的4个月中，Swissport向海航的关联公司提供了一系列短期贷款。

一位投资者说：“我看不出这次IPO有何可行性。Swissport仍然背负六倍以上的杠杆，而且谁愿意在海航身边当少数股东？”Swissport表示，无法就这名投资者的意见置评。

涨与落

在国内方面，海航利用股份质押获得银行贷款同样会使得任何出售都变得非常复杂。这种做法在亚洲私营企业中很常见，在近几十年来大多数亚洲市场所处的增长时期可以发挥作用。

在不断上涨的市场上抵押股票会提升抵押品的价值。但是，市场下行往往是突然而凶险的，因为随着股票价值下降，银行会要求还款或追加担保。随着股价下跌，这种情况会愈演愈烈，其他无关公司也会要求追加担保。北京大学光华管理学院(Guanghua School of Management at Peking University)的金融学教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“这是一个典型的会增加系统风险的倒置结构。”

海航的流动性问题可能最终演变成另一种政治考验——这次是对中国法律体系的考验。国际投资者之前在中国公司发行的债券上亏过钱，并且已经发现他们在中国内地几乎没有能力索赔。在2013年的另一场债务纠纷中，一名中国债权人不得不向一家韩国法院提起诉讼，才使海航某子公司运营的邮轮得到扣押。

海航现在拥有更多的业务，可能在多个司法管辖区面临对其资产的相互冲突的索赔请求。

CreditSight的罗杰•金(Roger King)在纽约表示，海航在德意志银行和希尔顿等公司的股权投资避免了可能让资产出售变得复杂的交叉融资。但他说，海航旗下飞机租赁公司Avolon通过发行债券筹得的资金“几乎可以畅通无阻地向上流入渤海金控（Bohai Capital，海航从事金融控股业务的主要国内分支机构）”。

海航投资希尔顿



2016年海航斥资65亿美元收购了希尔顿酒店集团25%的股份，这是其进军休闲及酒店业的一部分。

Avolon



这家飞机租赁公司于2015年被收购，由海航在国内的主要融资公司渤海金控对其控股。

股票分析师表示海航的风险主要集中在其海外子公司。中信证券(Citic Securities)在去年12月份的一份研究报告中表示，该集团旗下在国内上市的公司“较（其）金融类公司健康”。

高盛(Goldman Sachs)上月表示海航拥有“能够产生现金流的强健资产”，但对其部分子公司的债务和现金流量不匹配提出了警告。海航的航空和旅游核心业务能产生现金流——尽管海航已将部分航线的收入抵押给一家中国信托公司。

中国计划今年允许航空公司对热门国内航线涨价，这算是个利好消息，但对海航的好处不如对它的三个国有竞争对手大，后几家主导着国内主要航线。

对于海航来说，这正是问题的一部分。北京方面向国有企业倾斜，迫使民营对手企业为了与国企竞争而过度扩张。1993年，该集团以海南航空(Hainan Airlines)的名字凭借一架飞机起家。这些年来，海航也曾经历过动荡，但这次的航程可能会比以往颠簸得多。

张祺(Archie Zhang)、基兰•斯泰西(Kiran Stacey)、罗伯特•史密斯(Robert Smith)分别在北京、香港、伦敦补充报道

交易：所有权问题困扰海航扩张之路



为了给自己加入特朗普(Trump)政府铺平道路，对冲基金投资者安东尼•斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci，上图）将他的天桥资本(SkyBridge Capital)卖给了海航。一年后，这笔交易仍在等待美国外国投资委员会(CFIUS)的批准——该委员会负责对敏感的外资收购进行审查。而斯卡拉穆奇早已离开了特朗普政府。

海航在另一桩收购案去年秋季告吹后于美国遭到起诉，根据这场漫长的诉讼透露的信息，阻碍天桥资本那笔交易完成的主要障碍就是围绕海航最终所有权的不确定性。

流亡海外的中国商人郭文贵去年引起了轩然大波，当时他声称王岐山的家人从与海航的关系中受益（直到去年10月份，王岐山一直负责中国的反腐运动）。王岐山未对这一说法置评。英国《金融时报》一直未能证实这一说法。公司高管随后透露海航29%的股份——由印度裔美国商人巴拉特•拜斯(Bharat Bhise)，以及北京一家水疗中心的所有者贯君在海外持有——实际上属于海航内部人士。

海航首席执行官谭向东去年夏天向英国《金融时报》表示，海航的一小部分股东——包括他本人在内——将把这29%的股份注入位于纽约的Hainan Cihang Charity Foundation。该基金会寻求获认证为慈善机构，以成为海航的主要股东，但关于向美国国家税务局(Internal Revenue Service)申请501(c)(3)地位（让所获捐款享受免税待遇）的进展情况，它给出的回答是自相矛盾的。

目前至少有6个国家的监管机构正在审查海航的交易（包括一些已经获得批准的交易），以确定这家公司到底为谁所有。这导致新西兰的一笔交易受阻，并迫使海航取消了另一笔交易。

译者/何黎

相关报道：海航两大软肋：夸大杠杆与所有权不明

海航集团在全球拥有1460亿美元的资产，但借贷总额去年11个月里已上升到1012亿美元，同比增幅超过三分之一 。
彭博社2月9日报道，海航为解决流动短板的问题，正在寻求转让其在美国各地的商业房产，其中在纽约的一处办公大楼是在不到一年前刚刚买下的，当时还创下了最高价之一。很显然，海航出售海外房地产是不得已而为之，而它仅分布在美国各地的商业房产，总市价已达到40亿美元，据不动产分析公司的估计，海航在全球持有的房地产价值超过140亿美元。这才是不动产一项，海航参与的业务涵盖机场、卡车公司、航运集团等多个领域。

一般情况下，出售资产能够解决企业的资金问题，但海航的问题是，许多资产的杠杆水平已经很高，上市公司的股票也已经抵押给了银行。因此即便出售资产，也难以取得与其目前市价相等的收入。于是人们看到自去年11月首席执行官谭向东宣布出售一些资产后至今，海航只成功售出了一个项目。

负债累累？"反动势力"疯狂反扑？

去年6月，中国银监会向中国国内主要银行下令评估包括海航在内的在海外扩张迅猛企业的风险，并指示必要时停止它们的海外收购项目。没有银行的贷款，中国民企很难完成海外收购，中国银行收紧了使用杠杆的规定，严格控制用短期贷款并购海外房地产以及体育娱乐设施等非战略性企业。银监会加强对金融领域发放贷款的管理，并不针对海航一家。同时受到冲击的还有万达、复星、安邦等其他民营企业。

到目前为止，监管部门对海航财务状况的审查还没有结束。而从去年第4季度开始，海航的偿还能力出现问题，一些贷款不能按时兑现，民间还出现了"海航向企业职工借钱还债"的说法。根据《金融时报》的推算，海航及其子公司有约200亿美元的债券将于2018年和2019年到期，而在市场上融资的成本越来越高，海航在香港发行的3种美元债券的收益于今年1月涨至18%。与此同时，海航旗下16家上市公司里，有7家以"资产重组"为由暂时停牌。

这一背景下，海航董事局主席陈峰1月19日对路透社表示，资金流动的问题的确存在，"去年年底美联储加息和中国的去杠杆都加剧了流动资金的短缺，许多公司都受到影响。"令人疑惑的是，海航二号人物、另一名董事局主席王健则在2月3日董事会会议时否认公司存在债务危机，据彭博社报道，王健说，实际上海航自有资产的份额8年来得到改善，最近的攻击是"国内外反动势力对中国崛起的疯狂反扑，是对以习近平为核心的党中央的一次重大阴谋"，"海航一直是中国最忠诚的公司之一"。

海航究竟归谁所有？

海航让人产生的疑虑不仅来源于公司的财政状况，同时，直至目前，还没有人明确回答过公司最终的所有权问题。而这个问题被流亡美国的中国富商郭文贵点出之后，更加引发了人们的关注。郭文贵"爆料"中共反腐最高将领王岐山的亲属同海航之间的关联，在此之后，海航被蒙上神秘的政治色彩，对海航信用的调查也随之成了"政治事件"，有媒体认为，正因如此，这场原本技术性调查不会产生任何结果。

爆料事件发生后，路透社报道去年7月海航变更股权结构，将29%的股份转给一家在纽约新成立的基金会。此前，这些股份由印度裔美国人、交易商拜斯（Bharat Bhise）以及中国人贯君持有。谭向东曾表示，海航包括他本人在内的部分股东将连同这29%的股份注入纽约的基金会（Hainan Cihang Charity Foundation），把它变成海航的最大股东。海航还希望这个基金会获得慈善机构的地位，这样捐款可以享受免税待遇。虽然有关的批准程序还没有结束，但这个基金会从去年开始已有了一名主席，他就是前德国副总理及经济部长、从达沃斯世界经济论坛总经理位置上退下来的罗斯勒（Philipp Roesler）。