近几个月来，中国金融领域经历了一场重大转变；但这场变革是如此的悄无声息，以至于并未引起投资者广泛关注。中国央行的货币政策执行方式发生了明显变化。中国人民银行(PBoC)对公开市场操作的运用显著增多，几乎完全依靠债券回购向经济注入流动性。虽然这种流动性管理模式对美国、欧洲等发达经济体来说属于常规惯例，但对于中国来说则是一个新进展，并具有重大的经济及政治意义。

中国央行此前曾将存款准备金率作为政策工具，事实上迫使银行锁定部分储蓄资金，进而限制银行的放贷规模。中国央行在通货膨胀高企时上调存款准备金率，在经济增长疲软时下调该比率，从而将资金释放回金融体系。临近下半年时，分析师曾预计中国央行将下调存款准备金率以缓冲经济增长放缓的影响。当时几乎每周都有央行即将“降准”的传言。但小道消息和分析师预测最终都没能应验。中国央行并未下调存款准备金率，很多市场人士开始担心央行会袖手旁观。

但中国央行其实一直较为活跃，虽然并未大张旗鼓宣传。通过每周两次的票据拍卖以及债券回购，今年下半年以来中国央行已向市场净注入了约1万亿元人民币资金——相当于将存款准备金率下调超过100个基点。

中国人民银行并未解释做出如此重大调整的原因。在上周五发布的第三季度货币政策执行报告中，中国央行仅简单表示对货币政策效果感到满意，称“银行系统中的流动性处于合理水平”。但事情远非如此简单。对于经济来说，上述转变既反映出中国央行的担忧，又反映出中国金融体系日益市场化的趋势。

摩根大通(JPMorgan)经济学家朱海滨表示，中国央行担心如果过分放松货币政策，国内住房价格将螺旋上升。自2010年以来，中国政府一直在努力给过热的房地产市场降温，而中国央行不希望破坏前期政策成果。公开市场操作使中国央行具备了足够的政策灵活性，一旦有迹象显示经济出现了问题，就能迅速调控市场流动性。

朱海滨表示：“逆回购是暂时性地向市场注入流动性，因此央行可以在它认为必要的任何时点将流动性回笼。而下调存款准备金率则更近似于注入长期流动性，因此在下调以后反向操作的阻力较大。”

长期来看，中国融资渠道的快速演进是一个更加重要的因素。中国过去主要依靠银行贷款，企业约80%的融资需求都通过银行渠道满足。但在蓬勃发展的企业债市场以及信托融资等其他融资形式冲击下，今年银行贷款占企业融资规模比重下降至约60%。

国泰君安(Guotai Junan Securities)固定收益部研究主管周文渊表示：“金融体系的变化导致央行的政策工具也随之调整。除银行信贷以外，目前非银行信贷也应纳入监管范围。央行可以直接管理银行系统，但对非银行类金融机构不能照搬这套办法，利率调控因此变得更加重要。”中国央行转而依赖公开市场操作也有政治方面的原因。中国人民银行在对金融体系的管理上拥有很大自由空间，但与此同时却缺乏足够的独立性。利率水平由国务院决定，中国央行仅扮演顾问角色。

过去中国央行可以单独决定存款准备金率水平，但在看到这一政策工具所能带来的影响后，据信国务院现在要求央行在调整存款准备金率以前提交报告。这使得公开市场操作成了中国央行唯一可以自主决策的主要货币政策工具。不过，如果没有中国最高领导人的支持作后盾，中国央行也不太可能有胆量在近几个月里每周向市场注入如此多流动性——由此可以得出对央行突然倚重公开市场操作的终极解释。

在明天开幕的中共第十八次全国代表大会上，中国共产党将启动每十年一次的政权交接。在这一历史性的时刻到来以前，中共希望各方面形势保持稳定。仓促下调利率或者出台大规模经济刺激计划，会给人留下此前经济管理不善的印象。苏格兰皇家银行(RBS)经济学家高路易(Louis Kuijs)本周写道，中国政府似乎选择了“一种低调的支撑经济增长的方式”。