今日中国经济某种程度上依然在“吃计划经济的老本，借改革开放的新债”。

中国地方债规模是“黑箱”

由于监管上的漏洞以及这些年来没有实质性改观的信息披露不对称，使得地方政府累计举债数额究竟有多少，简直是个黑箱。中国地方债的规模迄今只能根据有限信息进行估计。

中国银监会主席尚福林曾经透露，2012年底，地方政府未偿还贷款总额达到9.2万亿元人民币。2010年底，这个数字是9.1万亿元人民币。但不少人认为这些数字是不精确的，因为中国银行业监管机构只公布地方政府的未偿还贷款总额，而不披露利息支付或再融资安排的细节。

中国国家审计署早在2011年6月27日公布的审计结果就显示，截至2010年底，地方政府债务余额达到10.7万亿元，即便这个数据也被国际评级机构穆迪认为低估了3.5万亿元。

不过，一个明显的事实是，不少地方政府已开始借新债还旧债。根据中国国家审计署公布的数据，地方政府在2012年须偿还的债务高达1.3万亿，预计2013年需要偿还的债务将达3万亿元。而商业银行去年迫不得已地将不少贷款展期，而且数额高达3万亿元人民币，在向市场发出系统性金融风险开始累积的信号。

地方政府发债冲动的原因

表面看来，中国地方债最近几年的急速膨胀在于全球金融危机期间，中国全国各地的地方政府大举借债，为国家的刺激方案提供资金，如今，地方政府难以获得充足的财政收入来偿债，于是被迫借新债还旧债。其实根本原因在于经济未能实现战略转型以及政绩考核机制未能彻底转变所致。

过去30余年间，在政府主导下的投资与出口增长模式推动下，依靠“全民补贴生产”，中国经济尽管取得了年均9%左右的超高速增长，但宏观经济风险却在不断累积，经济内外失衡。使得人们格外担心中国会否在取代日本成为世界第二大经济体之后重蹈日本当年的覆辙。

而且一旦中国经济跌入“失落的十年”，其所承受的痛苦将比日本大得多。因为日本早已完成工业化和城市化，早已跨越“中等收入陷阱，”社会福利保障体系相当成熟，国民基于经济增长所享受到的福利效应远高于中国。

而今，在战略转型成为引致经济长期可持续增长根本前提下，尽管中央政府在宏观经济政策方面越来越回归理性，但过去一直存在现在似乎愈演愈烈的中央政府与地方政府之间的非合作性博弈，有可能成为阻碍经济战略转型在执行层面的重要障碍。

众所周知，早在1995年制定“九五”计划的时候，中央就要求实现增长方式的根本转变；2005年制定“十一五”规划的时候，又再次提出要把转变增长方式作为今后五年的经济工作的重心内容；2007年的十七大重申必须实现经济发展模式的三个转变；2012年的十八大更是勾勒出来经济转型的路线图。

但是中国的新旧体制转换过程尤其长，依然强大的旧体制遗产不仅没有得到清除，反而成为实现经济发展模式转变的主要障碍；既得利益格局呈日渐固化之势，使得曾经扮演着改革重要推动力的那部分人愈来愈成为改革的重要阻力。而政绩考核机制改革尽管有了较为理性的制度设计，但执行层面上，GDP的增长依然作为各级政府政绩的主要标志。在此约束框架下，依然掌握着一些重要资源配置权力的地方政府追求表面经济增长的偏好不仅没有停止过，反而不断滋长。

于是，就出现了中央政府在政策制定层面日渐理性而地方政府在执行层面日渐扭曲的非合作性博弈。例如，2012年，当最高决策层在全面检视2008年底出台的高达4万亿元的一揽子刺激计划的正负效应，对出台类似经济政策表现出前所未有的审慎之后，无法拿到中央政策红利且急于等米下锅的各地政府急速放大地方政府融资平台。

其实，早在前几年，地方政府就已大幅举债。例如，2009年和2010年这两年，地方政府在执行一揽子刺激计划过程中，就为基础设施建设大举借款了10.7万亿元；2011年，当经济基本面回归正常，中央政府约束了地方政府的发债行为；但到了2012年，当经济处于下行轨道之时，地方政府再次提高了举债偏好。其结果，去年地方政府融资平台发行债券数额较2011年猛增了148%。

城镇化加剧地方债泡沫

中国经济在逐步告别人口红利、“入世”红利和国际产业转移红利之后，未来十年的增长动力将面临更多的不确定性。于是城镇化被视为中国经济下一轮增长的动力。其实，这是变相“投资依赖症”的发酵。因为按照该种逻辑，城镇化可以让越来越多的农村人口向城镇流动，进而以城镇化带动工业化。而这一切显然离不开投资的带动作用。

不少人可能看重的是中国的城镇化进程每提高一个百分点，就会带来基于投资乘数效应的GDP增长。其实先行工业化国家的城镇化经验已经告诉世人：城镇化程度并非越高越好。尊重自然与人居环境理应是政府施政的着力点之一。何况这些年来中国城镇化过程中出现了诸多为了推行城镇化而强行圈地进而破坏既有生活环境的逆人居与生态行为，已经给我们敲响了警钟。所以，城镇化尽管可以助推经济增长，但也有其内生的机理，不能一味强推。

目前，以大口径统计的城镇化率（城镇居住6个月以上的常住人口）是51%。根据国家规划，2015年要达到54%，2020年为58%，而按照窄口径统计的（城镇户籍的城镇化率）只有34%，相差的17%半城镇人口将会率先实现完全城镇化。

但是城镇化的路径，无论是通过基础设施建设还是公共服务均等化来推动，都需要解决资金缺口，而债务扩张平台（贷款、债券、信托）则被认为是最为可行和有效的方式。显然，如果将城镇化作为中国下一轮经济发展的动力，不仅本末倒置，还有可能引爆新一轮的圈地运动以及地方政府的发债冲动。

地方债加剧系统性经济风险

目前，中国的债务水平确实较日本和美国为低。根据中国国家审计署的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8%。但综合考虑中国的中央政府债务（包括中央财政债务、四大资产管理公司债务、铁道债）和地方政府债务（包括省市县乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务）计算，则2010年中国的广义政府债务率为59.2%。

相较于美国100%以上的债务率以上以及日本高达227%的债务率，目前中国债务水平在国际惯例的临界点之下。在人均GDP安全边际之内，还具有长达十年的债务扩张空间。但是，考虑到未在统计之列的灰色地带，无法估计债务的规模。且由于统计口径、数据来源和不同领域债务规模估计之不同，对债务规模的估计也有很大差异。因此中国的广义政府债务占GDP比重估计已达75%，甚至更高。

因此，尽管从显性指标来看，中国的地方债规模并未高到足以触发系统性金融风险的程度，但膨胀趋势一点不容忽视。假如不能有效遏制地方政府的发债冲动，则未来五年，中国的地方债规模有可能突破20万亿元甚至更多，如果五年内地方政府的财政收入增长不能赶上地方债的增长速度，则显性风险将急剧上升。

中国在2003-2007年的经济发展黄金时期，就很少有地方债问题。目前的问题是：在投资效率难有实质性改进经济增长质量在低位徘徊，而地方政府基于政绩考核压力不得不在低效率的情况下做大经济规模蛋糕，但财税收入并未呈现显著增长态势，甚至有可能低于地方债的增长速度，这就有可能发生违约风险。事实上，2012年全国财政收入增幅为12.8%，比上年回落12.2个百分点。

不能认为有国家强大的整体经济实力和信用托底，地方债即便发酵也不大可能引爆成为全局性的经济与金融危机。因为展期只是阶段性的安排，如果出现大面积集体违约，则经济本就存在内外失衡的中国，必须格外小心地方债膨胀之后引致的系统性经济风险。甚至比日本泡沫经济破灭的代价还大。

世人皆知，日本在泡沫经济破灭之前就已经建立了比较完善的社保体系，且在1990年资产泡沫破灭后的长达20年中，日本始终保持着贸易顺差，丰田、日立、松下等超级企业的出口利润为日本银行业消化不良债权提供了来源，为日本经济走出长期衰退创造了条件。而且日本高达数万亿美元的海外资产可观的年收益又大大增强了日本金融体系修复的动力。

当今中国，经济不仅存在着严重的内部失衡，外部失衡亦很严重，在这种约束条件下，必须格外小心资产泡沫膨胀之后引致的系统性经济风险，必须格外小心地方债务危机引致的系统性金融风险。中国也许能在5年内将经济规模做大到与美国比肩的水平。但业已出现的部分领域突出问题使得我们必须格外警惕可能遭遇的诸多风险。

如果不能有效制止收入分配格局向政府和企业特别是少数富人的倾斜和集中，不能改变可供民众分配的最终财富较少以及民众消费的产品高度市场化的格局，继续放任在制造业基础不很巩固且金融体系并不健全的情况下，就将经济发展的着力点放在风险极大的房地产领域，继续放任地方政府饮鸩止渴式的增长逻辑，不切实加大金融风险官控，则不仅难以实现经济发展方式的真正转型，亦很难承受得起一场大规模的金融危机的冲击。

假如以楼市为代表的资产泡沫最终破灭，且主要发达国家又在贸易和人民币汇率方面频频对中国发难，假如经济战略转型迟迟不能落到实处，不能有效约束地方政府的举债冲动，假如中央和地方之间的非合作性博弈格局迟迟不能破除，则显性与隐性风险不断放大的地方债务问题最终有可能成为引爆系统性经济风险的导火索。

无法对外辐射经济成本的中国，有可能在经济遭受重创之后错过重振的时间窗口。而民生福利和财富增长的不协调问题已经不再局限于经济领域，如若不能找到有效的对策，很有可能成为激化社会矛盾的定时炸弹。

中国地方债问题的治理路径

2012年12月31日，中国国家财政部等四部委联合发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》。财政部部长谢旭人表示“要加强政府性债务管理，逐步形成规范的地方政府举债融资机制，切实防范财政金融风险”。显现地方债问题已经成为中国防范金融风险的急务。

中国将在未来很长一段时期内上处于债务扩张与债务消化赛跑的境地：假如债务扩张能够被逐渐消化，则发生债务危机的可能性不大；反之，若债务消化的速度赶不上债务扩张的速度，则发生债务危机的可能性就很大。至于中国式的债务消化路径，一般认为应该在经济发展的基础上实现存量消化、增量吸收。

但是考虑到未来财政收入不大可能呈现大幅度持续增长，因此关键之举在于各级各地政府切实转变经济增长方式。就必须在技术创新、产业升级与提振内需等方面有真正突破。中国经济既要保持适度增长，更要战略转型，即：从资本与外需驱动的成本推动阶段向技术与消费驱动的内生性规模报酬递增阶段转变。

首先，充分的信息和准确的数据是理性决策的前提。要加强地方债管理，必须加大这方面的信息披露力度，然后采取有效防范措施。银监会2013年度工作会议强调，守住不发生系统性和区域性风险底线是首要任务，严防信用违约风险、严控表外业务关联风险、严管外部风险传染。

而在此之前的央行工作会议也把“防范金融风险”提到了新年宏观政策的突出位置。“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”的提法与之一脉相承。但在监管与执行层面，鲜有实质性的硬约束措施。因此，必须对五花八门的地方政府融资平台进行彻底体检与风险评估，在此基础上出台相关融资措施。

其次，消除中央政府与地方政府之间的非合作性博弈尤为重要，因为这有可能成为规范地方政府融资的重要障碍。必须尽管加大对地方政府融资平台的监管。目前，这方面的监管力度尚不够，亟需加强对其经营模式、治理结构的监管，控制其融资规模，及时掌握其偿债能力。

再次，政府应该积极推进要素价格市场化改革，消除土地、资本、劳动力和能源等价格方面的扭曲，改变由行政机关定价或者受行政机关影响的定价机制，真正做到由市场来决定价格，反映这些要素的机会成本。

并且加快产业调整，促进产业振兴，切实转变经济增长方式，控制重化工业投资，降低消耗，提高资源利用效率，早日形成有利于节约资源的经济增长方式，力求通过产业调整与技术进步转变经济增长方式，并运用配套的货币政策，抑制投资过热，消除经济出现大起大落的生成机制，自然能够有效控制地方政府的举债规模。