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8月5日，中国央行发布了第二季度货币政策执行报告，为下一阶段的货币政策确定了基调，即“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调”。但短期内央行在“适度宽松”和“动态微调”之间，究竟会如何取舍和操作，仍是一团迷雾，这也引发了周四沪深股市下跌。
对于中国货币政策报告，除了要关注在“内容提要”和“货币政策形势”这两个部分措辞的微妙变化外，还要关注的是“专栏”部分，对于货币政策的真实走向往往可以从这里找到蛛丝马迹。从第二季度货币政策执行报告的专栏文章来看，由于央行对于外需复苏非常悲观，下半年或许还将鼓励商业银行通过对基础建设行业的中长期贷款来保增长，“动态微调”还不至于让市场上整体的流动性骤然收紧。
从2003年开始，中国货币政策报告中就加入了“专栏”部分，除了一些货币政策基础知识的普及，更多的是对于市场热点问题的解读和回应。与货币政策报告正文枯燥的数字和生硬的官方语言不同，专栏文章往往观点比较鲜明，构成了货币政策报告的弦外之音，不容忽视。
比如，在2007年的超级大牛市时期，市场对于央行是否会直接打压股市疑虑重重，2007年8月8日，央行发布了2007年第二季度货币政策报告，在“国外央行人士关于货币政策与资产价格的观点”这个专栏中，央行用两个大标题直接了当地表明“资产价格不应成为货币政策目标”，但“货币政策应关注资产价格”，这取决于资产价格的波动是否给宏观经济产生通胀或通缩的压力。随后的事实也证明，无论是牛市还是熊市，中国央行都没有推出直接针对股市的政策。这对于目前的中国股市也有借鉴意义，如果没有现实的通胀压力，即使股市出现泡沫，央行或许也不会贸然出手，更主要的原因是央行对于股市的影响极为间接和有限。
再比如，由于2008年上半年中国先后经历了冰冻雨雪灾害和汶川大地震，再加上受美国次贷危机的影响，已经出现了中小企业的融资难和破产潮，而央行当年6月份还在上调存款准备金遭到了许多学者的质疑。在2008年的第三季度货币政策报告中，通过“进一步增强货币政策的前瞻性”的专栏，央行表露了“忏悔之心”，决定将货币政策彻底转向，事实上，也正是2008年第三季度末央行开始放松信贷规模控制，推动了中国经济的复苏。
在2008年第四季度货币政策报告中，在“中外利率体系比较”的专栏中，央行认为尽管美国联邦基金利率已经降至了0-0.25%，比中国一年期存款利率2.25%低了很多，但实际上中国与美国的利率水平比较接近，利率并没有大幅下调的空间，因为国家之间的利率比较应选择性质和期限相同的利率。比如，美国1年期大额定期存单利率为2%-2.5%，与中国一年期存款利率2.25%基本相当。事实上，在2008年下半年央行连续5次下调利率之后，2009年迄今就再也没有动用过利率工具，还可以判断的是，对于中国央行来说，美国的利率水平变化将是央行调整利率的一个重要参考。
在2009年第一季度货币政策报告中，央行在“正确认识价格指数”的专栏中表示，判断价格走势要仔细区分通货紧缩和去通货膨胀，通货膨胀以及通货复胀。去通货膨胀指的是在较高通货膨胀之后发生的通货膨胀率的下降，此时，许多前期快速上涨的商品价格可能快速回落。与通货膨胀时价格总水平持续上涨不同，通货复胀指的是通过增加货币供给等方式刺激经济，导致价格总水平开始回升的那段时间。可以看出，在2009年央行并不是太担心通货紧缩或通货膨胀，而是认为只是会存在去通货膨胀或通货复胀的过渡时期现象，这也为央行下半年继续采取适度宽松的货币政策保增长埋下了伏笔。
在刚刚出炉的2009年第二季度货币政策报告中，最引人注目的专栏是“中长期贷款投向分析”，尽管学界普遍担心主要针对基础设施业的中长期贷款将挤压民间投资并强化既有的投资拉动型增长，但在专栏中央行仍然坚持认为“新增中长期贷款主要向扩内需保增长重点领域倾斜，有利于促进投资需求增加和经济增长，也有利于为进一步扩大消费创造条件”，可以看出“保增长”在央行政策目标中的地位。而且，央行随后在“加快结构调整，积极应对外需变化”专栏中还表达了对全球贸易大幅萎缩的担忧，并表示要积极应对外需变化和贸易保护主义，因此在外需不振的背景下，央行下半年或许还会延续上半年的调控思路，即通过投资来“保增长”。
如果把货币政策报告中的正文比作旋律，那么其中的专栏就是美妙的和声。也许旋律显得单薄和枯燥，甚至让人摸不着头脑，但如果你听懂了和声，就会大体明白了未来的走势。基于央行对于外需继续下降的“前瞻性”判断，可以看出下半年央行的“和声走势”是继续保持货币扩张，即使出现了资产价格泡沫和轻微的通货膨胀，也不会采取利率工具，通过动态微调回收流动性也只是敲山震虎罢了。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
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