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瑞银独立经济顾问 乔治?马格努斯 为英国《金融时报》撰稿
中国房地产业正处在衰退之中。
乐观主义者坚称，中国房地产业正在经历与前几次房地产市场回落类似的“调整”。但更清醒的看法是，由于影子银行助长了过度建设、推高了杠杆，此次的 市场回落将更加严重、更加系统化。过去15年，中国一直以房地产和建设投资拉动经济增长，眼下中国大概正处在这一增长模式的尾声的第一阶段。金融市场的定 价未能充分反映出其后果。
房地产投资占中国资本投资的25%、国内生产总值(GDP)的13%，再加上钢铁、水泥、建筑机械和建材等相关行业的投资，占GDP的比重可达16%左右。
房地产是中国增长模式的重中之重，如果该行业的投资增长从20%降至10%，那么中国经济增长率将下滑约两个百分点。对经济增长的一连串向下修正目前并未完结。
尽 管存在结构性供应过剩、房地产市场的衰退已经开始，但销量和价格仍未跳水。房价和地价自2013年底以来不断下跌，并且仍有下跌空间，但家庭部门被迫抛售 导致房价和地价崩盘的可能性不大。家庭部门的杠杆和抵押贷款的贷款价值比(LTV)较低，购房者必须拿出很大比例的首付。
长期供应过剩
然而，长期的供应过剩是无法掩盖的。城市住房完工率仍远远超过拥有城镇户口居民的有效需求。未售住房存量急剧增加，总体空置率猛增至20%左右，与此同时建设指标呈现全面的量价齐跌。
尽管一线城市普遍出现房地产市场走弱的趋势，但这种趋势在所谓的三四线城市表现得最为明显。三四线城市占住房建设量和销量的近70%，占住房投资的近60%。在许多三四线城市，住房存量大约增至月销量的15倍至30倍。
此外，住房与商业地产、影子银行与活跃的信用创造之间的复杂联系，对金融体系的稳定构成了风险。商业银行的直接房地产贷款占到银行资产的约五分之一，但银行的所有贷款或许有一半都是以房地产和土地作为抵押品。
无处可去的家庭部门存款，使得银行能够免受突发流动性危机的冲击，但银行将面临资产质量方面的问题。建筑相关企业，房地产融资额较高、负债累累的国企，以及地方政府，在偿债方面存在较大风险。
银行还是影子银行业的主要金主和中介。由于传统的银行放贷受到诸多限制，影子银行业在短短几年时间里发展壮大为一个规模近40万亿元人民币（合6万 亿美元）的产业，相当于GDP规模的一半。借款方主要为房地产业以及煤钢等重工业，散户通过购买理财产品，得到了远高于银行存款利息（存款利率受政府管 制）的收益。
影子银行业朝着政府提出的金融自由化目标开辟出一条路来，然而监管机构开始担心，会爆发影响稳定的各种风险。这些风险源自过度的信用创造、借款人承受的不断加大的压力、以及因煤炭和房地产资产价值下跌而愈演愈烈的违约潮（迄今为止大部分违约都得到了纾困）。
暗中的刺激
尽管政府嘴上说应当让市场力量发挥更大作用，但随着房地产市场回落势头渐强，政府已开始在暗中采取行政刺激。
已宣布的举措包括：有针对性地降低存款准备金率；采取行动压低银行间利率，放松房地产购买和开发条件；加快财政支出以及棚户区改造和铁路建设投资。尽管这些举措正在帮助中国经济在今年年中企稳，但政府眼下越是努力阻止房地产市场回落，未来的经济和金融风险就越大。
金融市场的定价还未反映出中国长期房地产繁荣的终结。无论采不采取短期的权宜举措，建筑业都将不再引领GDP的增长（尽管仍将对GDP增长构成支 撑）。建筑业还必须解决供应过剩和杠杆问题。另一方面，新出台的法规将影响土地清理、人员安置以及农地保护，建筑业必须做出调整以适应新法规。
这波市场回落结束之前，至少会出现几个季度的信贷与GDP之比下滑、房地产销售和交易萎缩、非金融部门去杠杆化、以及违约事件增多。显然，这一过程才刚刚开始。
本文作者是瑞银(UBS)独立经济顾问
译者/阑天
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