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货币的教训——美国次贷危机的思想影响（作者修订版）
周其仁
今天讲的题目是“货币的教训”，副标题是讨论一下从美国开始的次贷危机的思想影响。现在有很多讨论针对次贷危机对金融和经济的影响。今天我们讨论这个事件对思想的影响，因为重大事件通常都会在思想上引起反应。美国的华尔街一出事情，政府大手救市，七千亿美元拿出来，欧洲、日本很快跟上来，所以政府市场的关系就变成了一个重大问题。媒体叫“美国特色的社会主义”，接下来就是中国面对这么大的一个变动，中国自己应该怎么看。我想关心这个问题的同学是不少的。我想讲讲我的看法。
我们有过90年代以来的经验，对从“主义”出发看待问题有所保留了。因为92年中国进一步改革的时候，有过一个主义之争。邓小平到南方，一个很重要的看法就是，不要去炒这个“主义”，应该认真讨论实际问题怎么解决。这是邓小平当年废除的“主义”之争。那我想这个传统，作为学术界可能还应有所考虑。那什么叫“主义”？什么叫“资本主义”？什么叫“社会主义”？这些都是比较大的词汇，要和里面具体的东西结合起来我们才会有内容。
所以我想首先从这里看，这次金融危机对思想的影响。我的第一个看法就是怎么来看市场经济制度。现在流行“市场失败靠政府救”的论调。反对的意见也有。美国和中国的经济学家都有持反对意见的，认为这首先是政府的失败。因为这次美国的“两房”，都是准政府信用，是联邦信用扶持的为按揭担保的公司，其政策意图是帮低收入的家庭买上房子，这个意图当然都是好的。因为低收入家庭要买房，在财务上会有问题，正常的商业银行一般不愿意借款给他们。于是联邦就支持“两房”提供担保。这“两房”，听起来很像是两个市场机构，但实际上是state sponsor的company，就是由国家财政力支持的公司。这两个公司让商业银行给他们的目标人群放发购房贷款，同时承诺来收这些贷款的证券。“次贷”规模那么大，开始就是这样来的。
从这个现象出发，这个危机一开始就是政府对市场的不当干预造成的。因为政府为援助贫困家庭，要用财政来担保。它不是用财政给低收入家庭直接提供买房补贴，而是用财政经由金融安排来提供担保。最后被证明失败，说市场失败也可以，因为确实是在市场上发生的失败。华尔街是市场，出了这么大的问题，影响到全球，还不是“市场失败”？不过仔细分析，在市场失败里面，也有政府失败的“贡献”——没有准联邦机构的担保，次贷能发展到这么个规模？
这里就引出一个问题：在政府和市场之间的关系上，最基本的概念上还有很多地方值得推敲。我的看法是，从来没有政府不起作用的市场。没有那回事。所有的市场，多多少少都包含着政府的作用和政府的功能。我们走进一个集市贸易，看到买家卖家在讨价还价——这不是蛮奇怪的吗？他们争来争去，为什么只讲价钱、不比拳头？为什么争利益不直接下手？因为都是君子吗？仔细观察，市场背后还有一大套东西跟着。要是把警察、法庭、监狱全部撤掉，我们还能看到一个只讲价钱的市场吗？
当然，为集市提供服务的“政府”，不一定是现代意义上的政府，也许只是一个地方性的权威、一个当地的名门望族甚至一个什么老大。不过，总有一个可以行使强制力的机制在限制其他竞争、保护商业性竞争。譬如两个商人之间发生冲突，或买家卖家之间发生纠纷，怎么解决呢？打起来怎么办呢？总要有一个规则的执行者，特别是一个所谓“第三方”的权威执行者。所以，即使在最简单的集市上，我们也看不到一个市场与一个政府有清清爽爽的区分。
从产权概念讲，市场活动就是人们在行使他们的资源转让权。这个转让权，不但要有一套初始的界定，而且还要在过程中有效执行。因为总不能把邻居家的菜拿出来卖呀？不可以的。为什么不可以？有人非要卖怎么办？这就需要社会有一套规范在后面跟着才行。任何人只能卖属于他的商品，权利得到清楚的界定，才能顺畅地转让。所以在产权经济学家阿尔钦那里，定义property rights，定义转让权、收益权、使用权等等，他一开始就用了一个词即 “socially enforced”，也就是产权要由社会强制执行，否则那一组行为的自由空间，那些构成我们称之为“市场活动”的行为，都无从发生。
这些权利要执行才有用，不是拿来说说的。因为涉及到利益，涉及到竞争和竞争的种类，没有社会强制性的规范，没有中间力量、仲裁力量、第三方监督，没有拥有有效强制力的，何来“市场”？从这点出发来看现代市场经济，没有政府的市场经济更无从想象，最多是黑板上的市场经济，是纯粹想象出来的幻影。所以在概念上，如果把政府放在对面，把市场放在这里，动不动就说“政府如何、市场如何”，那在我看来是一个很奇怪的框架。
所有的市场，都内生地包含了政府和政府提供的服务。政府服务当然从不免费，所以政府要抽税。因此，税收当然是市场经济的一个重要组成部分，因为税收会影响生产和交易的意愿，影响市场和交易的行为。譬如最近危机的影响，你们上海政府决定降低房产的交易税，鼓励买房卖房，这说明了什么？说明政府从来就是市场的一部分。完全没税收的市场谁见过？没有。想象一下都有困难。
政府凭借抽税权，还可以发债。所以政府债又是市场的一个组成部分。资本市场里卖的不光是股票，还有更大的一部分是政府债。国债是很大的市场，政府怎么会不在市场里头？再往下探查，政府有税收，有了以未来收税为基础的债，那政府当然就可以提供担保，以政府财力给市场活动、金融活动提供担保，比如刚才说到的美国“两房”。是政府，还是市场？又是政府又是市场。
上面提到了几项：产权的法律界定和执行、收税、发债和担保，都是市场里的政府活动。在今天的讲座中，我想着重讨论政府在市场中发生作用的另外一个方面，那就是货币制度。我们知道市场离不开交易，交易离不开交易的媒介。最早自发产生的交易媒介是贵金属货币。因为贵金属便于保存、也不难分割，适合做交易媒介；更重要的是，贵金属的分布、开采、勘探、发掘、冶炼，受自然、资源和技术条件的限制，不可能一下子冒出来很多，大体与人类多少年来经济活动的需要相称。自发的贵金属充当货币，似乎看不到政府的直接作用，但如果民间起了纠纷，像是有商品交易起了纠纷一样，还是需要合法强制力的干预，否则，市场秩序就没有了。
贵金属货币携带不便，逐渐演化为以贵金属为本位的纸币。中国历史上的银票，就是把银子存入票号，然后票号开出一张字据就是银票，存银人可以凭银票到用钱的地方去兑换实银。这类货币，基本上还是以商品为本位的货币体系，民间主导的，还没有被政府直接控制。但是，历史上也有记载，政府早就参与货币的发行，如官家的铸币、官方的可兑换纸币，以及近代以来越来越占主导地位的官方不可兑现的纸币，就是fiat money。到了这个阶段，各国货币差不多都变成政府直接控制、以政府信用来发行的纸币体系了。在fiat money的体制下，政府发出的票子与政府储备的贵金属常常脱节，这也开启了近代通货膨胀的新时代。
今天美元的全球地位，是建立在当年美国政府承诺的基础上的。1944年布雷顿森林会议定下来的主要就是美元对黄金挂钩，然后各国货币就可以对美元挂钩。具体讲，美国财政部储存了多少黄金，美国就发行多少美元，并按当时的金价，划下了每35美元兑1盎司黄金的固定兑换率。有了这一条，各国货币就可以固定汇率挂美元，因为美国政府承诺，世界上任何央行都可以拿了美元去美国财政部按上述固定兑换率换得黄金。当时的美国，早已经是世界上最强大的国家。超强国的承诺，信者如云，美元才替代了英镑，成为全球的储备货币和主要的结算货币。
问题是，美国并没有持续做到以黄金为本位。做不到的原因，也是两方面的。一方面是战后国际贸易发展快，各国需要更多的美元来作为储备和结算货币。另外一方面，美国国内的财政需要，也迫使它超发货币。1971年，美元正式与黄金脱钩。从此，开启了一个政府的法定货币完全“无锚”的时代。这也是弗里德曼后来反复强调“货币祸害”的背景。奥地利派的经济学家，更对法定货币绝望，提出货币复古，也就是回到金本位的政策主张。
在道理上，贵金属货币是不容人随便捣鬼的货币。但是，货币复古的主张，就是至今也看不到可以被接受的前景。比较根本的原因，也许是现代经济增长需要的货币服务，不是黄金或任何其他贵金属货币可以满足的。现代技术进步加快了，全球交易的广度和深度今非昔比，坚持用黄金本位，通胀的危险可消除，但货币不足也一样影响经济。哈耶克到后来也承认，货币复古所需要的公众支持的条件，实在太难达到。
这样，我们在现实的市场经济里，就还有一个挥之不去的政府控制的变量——货币，即法定不兑现货币。当今世界，有谁看见过不用法定货币的“市场经济“呢？谁也没见过。我们看见的，都是以国家信用、政府信用为本位的法定货币。这更是一个市场经济里须臾不可或缺的方面，也是我们关于“市场里的政府”命题的最重要的根据。
这个法定的不可兑换货币，在提供便捷、统一的交易媒介的同时，也为不负责任的政府提供了方便的机会主义的工具。什么是政府的机会主义呢？就是入不敷出，财政开支大于税收，也等不及在人民信任的基础上放发国债，就发钞票解决问题。这就是“通货膨胀税”的由来，看起来没抽谁的税，谁也不特别痛苦。但票子发多了，一旦形成通胀预期，物价飞涨，就等于向全社会成员征税，特别是对无力靠购买资产保值的低收入群体征税。
历史的经验是，当政府的开支能力没有可靠的税收与发债基础为后盾的时候，不可兑现的法定货币总是在发出难以抗拒的诱惑。这方面，超级的恶性通胀可以“青史垂名”，譬如1921年到1922年的德国，还有解放前我们的那位蒋委员长。当下也有不让古人的国家，比方津巴布韦。一位朋友从那里带回一张当地的钞票给我，面额是1后面加12个零，能买什么呢？一只鸡蛋！
回忆法定货币的历史，既然全盘退回金本位很困难，那么发行法定货币的权力被滥用的危险就始终存在。这是人类经济生活的一个困境。总不能没有货币吧？正如不能没有语言、文字、法律一样，否则人们交往、交易的费用会大得不可以道里计。但货币制度本身又充满矛盾和危险，特别是政府独家控制了法定不可兑现货币的发行之后，怎样约束滥发、超发货币的诱惑，是一个至今没有完全解决的问题。所以，过去那些研究货币的经济学说在今天还大有意义，不是说那些分析到今天我们不能挑它的毛病，或者说其政策建议我们都同意。最主要的意义，是对货币制度内在的矛盾有一以贯之的关注，对法定货币约束机制的困难有持久的关注。
恰恰通过货币，我们可以清楚地看到根本就没有无政府的市场。从这一点来看美国最近发生的金融危机，首先就是货币出了问题。现在人们的注意力集中在五花八门的金融形式上，譬如次贷、种种衍生工具、以及所谓毒资产等等。但是我们还应该关心这些形式变换里的内容。讲到底，如果没有那么多的钱，那么多的流动性，什么金融游戏也是无源之水。
美国怎么会有那么多钱来玩那么复杂的游戏呢？不少人谴责华尔街的贪婪，找寻政府监管的错失，或一般性地断言“市场失灵”。都有道理。但是离开了美联储多年宽松的货币发行，离开了脱离金本位的“自由美元”，上述因素没有可能单独造成如此之大的全球灾难。说现在全世界政府在“救市”也是可以的。不过不可忘记，在这个等待拯救的市场的最基础部位即货币部位，政府的货币当局有不可推脱的责任和“贡献”。
就以美国为例，没有多少储蓄，却大手消费，成为消化全球出口的大市场。哪里来的钱呢？靠金融“融”来的：居民家庭大肆借债，公司大肆借债，政府也大肆举债。美国的债主60%是外国的，很多来自新兴市场经济体，这是亚洲金融危机后的一个重大变化。其中很多融资给他的还都是比他穷的国家，其中一个大头就是我们中国。
美国以美元计价大量发债，然后就有了可以大手进口商品和服务的巨大“需求”。反过来，美国的进口就是其他国家包括我们中国的出口呐，于是中国大手出口，刺激了我们的外向工业，也以“外向驱动”中国经济的高速增长。这对中国自己来说是了不起的成就，因为过去农业立国，制造业落后，现在大量制造产品被国际市场接受，意味着中国产品的质量，可以满足国际标准，也可以利用全球的商业通道，增加中国人的贸易知识与合约知识；又在出口部门容纳了数千万工人的就业。这些都对，抓住了全球化带给中国的机遇。问题是能不能持久。因为连年不断的净出口、巨额贸易顺差、外加外资大量的进入，既是成就，也是挑战。
最基本的一点是，无论怎样进来的外币，到了中国都要换成人民币。跟谁换呢？最后都是跟央行换。央行拿什么换？基础货币。每进来1个美元，8元多人民币就是放到市场上去。这就是事情的另外一面，就是中国自己的货币供应被带上去了，国内的货币形势、流动性形势会发生变化。
这就是央行“被动”超发货币的由来。不是因为财政需要而主动超发，是因为大量外币进来被动地超发基础货币。这是一个新的特点。过去的超发，是基于财政性的需要，政府开支大于收入，靠发票子帮忙。无论过去的计划时代，还是改革开放以后，都发生过这类事，也是历次出现较高通胀的共同根源。1958年的大跃进，1980年的“洋跃进”，后来为了解决农民太穷实行的农副产品提价、以及由此而来的财政倒挂，直到九十年代初的投资过热，靠的都是超发票子。1988年邓小平部署“价格闯关”，但是在货币过量的情况下，价格改革的关口闯不过去，因为一旦市场的通胀预期形成，出现大范围的抢购、挤兑，民心不稳，改革就没有深入的社会条件。
1994年以后，中国吸取了多年来的经验教训，由全国人大通过人民银行法，明确规定不得以央行超发票子去补财政收支的缺口。这就从制度上断了传统的超发货币的根子。自那时起，中国财政基础日益稳固，不再构成主动超发货币的压力。但是，随着中国进入全球化、参与国际贸易，在充分发挥自己比较优势的同时，也由于汇率机制的灵活性不够，累积起巨量的“双顺差”，逼迫中国被动地放出了过量货币。这样看，中国走出了1997年亚洲金融危机以后，特别是2003年以来一波接一波的“结构性经济过热”、“全局过热”、以及通胀再起，从根本上看都是被动放出过量货币的结果。
还有一个新特点，与80年代不一样。那时票子多了大家就多买消费品，强购农副产品，很快消费品物价指数就显示出来，然后政府就治理整顿，压通货膨胀。但是现在由于收入水平和分配结构的变化，票子多了，流动性先冲击资产价格，引发房地产、股票市场、以及其他投资品市场的价格上扬。在习惯上，资产价格上扬甚至飙升，从不被看做是通货膨胀的表现，例如格林斯潘就明言美联储管不了资产价格。但是，资产价格也是“物价总水平”的一部分，货币过多必定推动物价总水平上扬，其中也应该包含资产价格的上涨。非要到消费者物价指数大幅度上来了，才看作通胀来临，这样的认识现在看来有缺点。
回到我们讨论的基本问题，市场总离不开政府。其中，政府控制法定货币，在离开了金本位制之后，对市场有重大的影响。货币出了问题，市场不可能顺利运转；货币出了大问题，市场就出大问题。等到市场危机，要政府来“救市”，首先就是救政府自己。过去经济学教科书在市场与政府之间划了一条清楚的界限，现在看这个框架大有修改的余地。
我们还要警惕全球性的通胀文化的影响，似乎市场越是出了问题，就越要靠政府超发票子来拯救。这样水多了加面、面多了加水，无非是把矛盾推到将来。
美国财长鲍尔森对跟国会讲，“没有信心要跨台”。这句话有一定道理，因为金融有很大的外部性，一个人的情绪受他人情绪的影响。常常是危机打击信心，不是钱没有了，而是预期变了，信心没有了。结果反映到行为上，就是消费和投资的大幅度的、过度的收缩。这说明现在的钱受预期和信心的支配，没有信心，那个钱在那里，但不流动。
新闻报道说日本经济衰退，但保险柜热卖。就是那个钱还在。一旦预期和信心变化了，货币又被激活，山中老虎还会冲到山下来咬人的。不少人看得见通货，但叫嚷说看不见通胀。其实，通胀就是通货——流通的货币，而不是任何商品——的膨胀。我的观点，离开金本位之后，通胀始终是威胁经济平衡的主要危险。票子超发引起的资产价格和一般物价的先大起、再大落，打击了预期和信心，不过是两次通胀中间的短期现象。
在这个意义上，说这一轮金融危机比1929-1933年大危机还严重，恐怕是有点言过其实了。大危机是金本位时代的产物，过去关于危机的理论也建立在金本位的基础之上。不过当年的英国美国都是货币与黄金脱了钩，才走出大危机的。今天的情形完全不同了，主导全球的是法定货币制度，基础不同，危机的机制也不同。当然，不把当今的危机说得非常严重，怎么让国会同意大手放钱？
我主要讲了市场里面一直有政府在起作用，特别是在货币制度方面。这一波影响全球各国命运的金融危机，发生的基础是全球化背景下的法定不可兑现货币。我们要针对这个新的基本现实，探索当下金融危机和经济危机的发生机制，探索复杂经济现象背后的规律，找寻其政策含义，以便更好地应对全球金融危机。谢谢各位。
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