恒丰银行宏观经济和金融市场研究员 蔡浩 为英国《金融时报》中文网撰稿

A股于新年首日大幅下跌，沪深300指数于下午1时12分和1时33分连续触及5%和7%的熔断阀值，按照熔断机制的设计，全天交易提前结束。这是 熔断机制建立以来首次被触发。《人民日报》头版刚刚刊登了对“权威人士”的专访，其中第六条提及供给侧结构性改革带来的阵痛不可避免。而对股民而言，阵痛 却来得如此之快。我很认同中国的股票市场制度建设不够健全、投资者结构不够合理、熔断机制有其局限性等等分析观点，这些需要通过长期的制度建设和投资者培 养来完成。然而，出乎所有人意料的开年大跌，总是有原因的，表象的原因是什么，背后的逻辑又是什么？既然阵痛不可避免，有没有可能减轻？

开年大跌是多项利空因素交织引发的恐慌性踩踏

由 于2015年最后一个交易日上证综指录得近1%的跌幅，所以开年股市的下跌行情并不令人意外，但沪深300指数大跌7%并连续触及两级熔断机制而休市，这 样的故事估计超出了所有人想象。某种意义上看，这更像是一次黑天鹅事件，因为从各项因素分析，似乎没有这种量级的利空消息凭空出现。这更可能是几项利空因 素交织而引发的恐慌性踩踏。

首先是基本面。12月官方PMI录得49.7，低于预期，连续5个月处于景气线之下。这当然是一个股市基本面的利空因素，不过从中国股市的过往历史来看，这绝对不是股市下跌的关键因素，更不可能是大跌的主要原因。

其次是供给端。2015年7月8日证监会对持股5%以上的股东和高管实施的减持禁令，今年1月8日就要到期了，据业内测算，规模达万亿以上。随着时间的推进，这确实会对股市形成不小利空。

再 次是流动性预期。人民币年末贬值压力加大，为了不让人民币汇率的贬值态势出现超调的局面，央行并没有如市场预期般在年末降准（降准会给人民币带来贬值压 力）；11、12月资本外流加剧造成的基础货币缺口未能完全补充（央行在这两个月分别实施了1000亿的MLF操作）。这给市场形成了货币环境可能会收紧 的预期。

最后是实际的流动性紧张。去年11月外储环比下降872亿美元，而央行口径外占下降3158亿人民币元（意味着基础货币减少 3158亿），12月从形势上看与11月相仿，这相当于基础货币减少了5、6千亿，亟待补充。年末的降准没有出现，而新年首个工作日又有2500亿的 MLF操作到期，目前尚不清楚这批MLF是否有续作或足额续作，不过从市场上金融机构资金交易员到处吆喝借钱的状况来看（已经有大半年没出现过这种状况 了），资金面应该出现了骤然收紧的状况。

流动性是现代金融的命脉，在经济基本面、二级市场股票供给端和流动性预期都存在利空的情况下，市场流动性的突然收紧或许放大了这些利空因素，从而形成了股市的恐慌，进而演变成踩踏，最终触发了中国股市历史上首次熔断休市。

流动性背后的逻辑，央行多个两难

在 国际金融政策中，有一个蒙代尔不可能三角理论，即一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性三个目标。中国央行正面临这样的局 面，在资本项目可兑换的程度越来越高的当下，一方面，出于人民币国际化的需要，需要保持人民币的相对稳定，短期的“贬值”可以接受，但应是适度的，不能出 现过度超调的情况；另一方面，又希望尽可能保持货币政策独立性。于是，就出现了本文上一章节描述的局面，本该通过降准等手段补充因资本外流造成的基础货币 缺口的时候，却因为稳定汇率的因素，推迟了政策的实施时间。这是央行的货币政策与汇率政策两难。

刚结束不久的中央经济工作会议提出的 2016年五大任务中，去产能、去库存、去杠杆涉及结构调整，如果按照传统经济学的观点（无论是需求端还是供给侧），货币环境至少应该保持中性，让经济体 中的僵尸企业被迫退出市场，完成市场有效出清的同时，自然能达到去产能、去库存、去杠杆的目的。而另一项任务“降成本”，却又要求货币环境至少是适度宽松 的，这也是保持经济中高速增长，完成十三五规划经济增长目标所必需的。这是调结构和稳增长的两难。

近年来，随着打着金融创新旗号的形形色色 的影子银行和互联网金融的崛起，形成了不同于传统信贷的巨大蓄水池，央行投放再多的货币，都会被这个池子吸纳，然后才流向实体经济。这个池子一定程度上就 像凯恩斯所描述的流动性陷阱，吞噬所有新增的货币，让货币在金融市场间打转，而实体经济融资利率下降程度有限。央行研究局首席经济学家马骏近期撰文称，由 于金融创新的加速，降准并不必然导致融资成本下降。于是，从传统理论来看，加大货币投放可能推高某个市场的泡沫（如股市、楼市），增加金融体系的风险，也 不必然导致融资成本的下降，这可能也是央行延迟降准的原因。然而，从现状来看，减少投放则肯定无助于实体经济成本的下降。这是防风险与降成本的两难。

由于金融创新的加速，事实存在的金融综合化经营正愈演愈烈。我去年6月1日在英国《金融时报》中文网发表的一篇旧文《中国金融混业经营是福是祸？》中， 援引世界银行和IMF关于金融体系改革的研究，新兴市场国家在进行金融体系改革时，如果同时进行的事项过多，经常引发各种类型的金融危机。维持金融市场整 体稳定是央行的主要职责，目前金融体系的各项重大改革基本都是由央行主导，然而它缺少实际监管职能，在目前的分业监管体系中，其所能起到的监管作用非常有 限。这是职责与权限的两难。

超越两难，减轻不可避免的阵痛

央行面临如此多的两难，从另一个角度来说，就是有很多目标要兼顾。在多重目标受到经济理论或者制度环境约束的情况下，要同时达成这些目标，几乎是不可能完成的任务。我们能做的似乎只有以史为镜，从中外经济体发展的历史中寻找答案。

在 新年首个工作日股市因大跌而触发二次熔断被迫休市的时刻，我脑海中浮现出日本1990年初股市崩盘的情景。早期的经济学家，经常将日本上世纪90年代初股 市、楼市泡沫相继破灭而进入经济失速时代的原因，归罪于1985年的“广场协议”，认为日元的快速升值是导致泡沫快速积累继而破灭的元凶。后来，不断有经 济学家质疑上述观点，因为同样身处“广场协议”，同样经历了本国货币快速升值的前联邦德国，并没有出现这种局面。于是，在高杠杆不断推高国内资产价格泡沫 的过程中，日本央行依照传统经济学理论实施的紧缩货币政策，逐渐被认为是日本进入“失去的十年”的主要诱因。

世界上最大对冲基金桥水基金的 CEO达里奥在08年金融危机之后，对世界上多个经济体在危机发生前后的去杠杆情况进行了研究，并于2011年左右完成了令人印象深刻的工作论文《深度观 察去杠杆》（”An In-Depth Look at Deleveragings”）。其中列举了几个不成功的去杠杆例子，包括1990年的日本，大萧条早期的美国，和08金融危机刚开始的美国。它们都有一 个共同的特征，就是紧缩的货币环境。而与之相对的，在成功的去杠杆例子中，比如1933-1937年的美国，1947-1969年的英国，和2009年3 月实施QE（量化宽松）后的美国，都经历了宽松的货币环境和本国货币贬值的阶段，这也使名义增长率超过了名义利率，债务对收入的比例出现了下降。

结 果就是成功去杠杆的国家，经济增速很快恢复并稳定下来，杠杆水平（总债务/GDP）也得以下降。而去杠杆失败的国家，经济增速下降，陷入费雪的债务通缩螺 旋中，杠杆不降反升，比如1990年以后的日本，步入了“失去的十年”，进入21世纪都没能完全恢复过来。而自2013年上半年，日本央行开始实施 QQE（日本版量化宽松）以来，日本经济渐有起色，目前已逐步摆脱通缩状态，向着2%的通缩目标迈进。

复旦大学经济学院院长张军近期的《宽松的货币政策有利于中国经济结构转型》一 文也认为，宽松的货币政策不仅仅是对经济短期的刺激，同时满足结构转型中的资金需求，是结构改革的润滑剂。其理念与达里奥论述的去杠杆（调结构）国家的历 史经验总结也是不谋而合的。因此，保持货币环境事实上的宽松，做好市场预期管理，似乎就成为了减轻阵痛，完成去杠杆、调结构的经济转型的关键。

最后引用《人民日报》专访的“权威人士”的原话做结尾，“阵痛不可避免，但也是值得的……只要处理得当，阵痛不会很大，可以承受。”